Las razones por las que el BCE decidió sorprender a los mercados

Se ha hablado mucho de que las políticas del BCE puedan suponer un repunte inflacionario cuando la economía repunte. Está claro que el BCE no considera que la inflación vaya a ser un problema

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Antonio García-Pascual

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06/06/2020 05:00 - Actualizado: 06/06/2020 05:13

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El Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado un paquete de medidas de política monetaria mayor que el esperado en su reunión de junio. Es mayor que el esperado no por la compra anunciada de 600.000 millones de euros adicionales en el marco del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP) —los mercados esperaban que fuera al menos de 500.000 millones—, sino porque ha anunciado una ampliación del PEPP hasta junio de 2021 y, lo que es más importante, el anuncio de reinversiones hasta final de 2022. El impacto sobre las primas de riesgo, incluyendo las de Italia y España, ha sido significativo. La prima de riesgo para los bonos de 10 años italianos ha caído del 1,60% a menos del 1,40% y, en el caso de España, del 0,65% al 0,50%. Y, como todos sabemos, una menor prima de riesgo se traduce directamente en mayores recursos fiscales para el Estado.

La clave para entender la compresión de primas de riesgo es que, al extender el programa hasta junio del 2021 y anunciar reinversiones hasta 2022, el BCE amplía efectivamente el período durante el cual puede desviarse temporalmente de la restricción impuesta por la clave de capital. Eso son buenas noticias para los bonos españoles y para los BTP italianos, puesto que el BCE se ve menos restringido en sus compras en los próximos meses. En otras palabras, el BCE deberá convergir hacia la clave de capital en un plazo aún más largo, lo que le concede al BCE un mayor grado de libertad en los próximos meses para comprar más activos de aquellos países que más lo necesiten.

¿Por qué el BCE ha decidido ir más allá de lo esperado en el PEPP? Posiblemente, el factor más importante sea el panorama desolador de la inflación. Se ha hablado mucho últimamente de si, pese a la debilidad de la demanda, la inyección por parte del BCE de tanta liquidez en la economía podría tener eventualmente un efecto inflacionario cuando la economía repunte. Pues bien, está muy claro que el BCE no considera que la inflación vaya a ser un problema, al menos en el horizonte 2020-2022. El BCE ha rebajado sus previsiones de inflación para 2020, 2021 e incluso 2022, en -0,8 puntos porcentuales (pp), -0,6 pp y -0,3 pp, respectivamente. A medio plazo (en 2022), espera que la inflación sea apenas del 1,3 %, muy por debajo de su objetivo de inflación a medio plazo. Incluso la inflación 'core', excluyendo los componentes más volátiles, se prevé que llegue apenas al 0,9 % en 2022.

De estos anuncios de política monetaria y de estas previsiones de inflación se deduce una conclusión importante. Resulta claro el mensaje subyacente para el Tribunal Constitucional alemán: considerando el mandato del BCE de mantener la inflación cerca aunque por debajo del 2% a medio plazo, las medidas de política monetaria adoptadas hasta la fecha, incluyendo los programas de compras de activos, no son suficientes, y menos aún excesivas. De hecho una rebaja de la inflación mayor que la esperada requiere una reacción proporcional de la política monetaria mayor que la esperada.

Las distintas medidas propuestas por el BCE hasta la fecha han inyectado una liquidez adicional de 350.000 millones de euros al sistema

Para concluir, un comentario técnico, pero importante, para la próxima reunión de julio. Los bancos son esenciales para la transmisión de la política monetaria a la zona euro —casi todo el crédito concedido a la economía real lo canalizan los bancos—. Las distintas medidas propuestas por el BCE hasta la fecha han inyectado una liquidez adicional de unos 350.000 millones de euros al sistema. El excedente de liquidez llegará posiblemente hasta los 3.5 billones en 2021. Ello significa que una parte de esta liquidez retornará al BCE, en forma de depósitos de los bancos en el BCE.

Estos depósitos, que seguirán aumentando a medida que aumentan las inyecciones de liquidez del BCE, están remunerados al -0,5 %, lo cual reduce aún más la rentabilidad de los bancos que ya estaba deprimida antes de la pandemia. El BCE tendrá que ajustar su llamado 'tiering system' para aumentar la proporción de los depósitos que quedan exentos de esta penalización. Con ello, reducirá la presión sobre la rentabilidad bancaria, ayudará a reforzar el capital y la salud de las entidades de crédito y, por tanto, su capacidad de conceder créditos a la economía real en la fase de recuperación de la pandemia.

*Antonio García-Pascual es miembro del Consejo Internacional de EsadeEcPol y profesor visitante en SAIS, Johns Hopkins.