¿El retorno de la inflación?

Desde finales del año pasado, estamos recibiendo señales de que se está produciendo un cambio en la dinámica de precios globales. Se trata -por el momento- de indicios más relacionados con la parte volátil de la cesta de consumo y no tanto de un cambio en las expectativas de inflación a largo plazo. En concreto, se explica fundamentalmente por energía y alimentos no procesados y no por los elementos que tradicionalmente se asocian a ese largo plazo (inflación subyacente).

Por otro lado, es evidente que el repunte actual contiene un efecto base con respecto a febrero/abril del año pasado y que el ciclo de materias primas ha tomado una senda alcista gracias al impulso de la demanda de China.

En EEUU, la inflación general marcó el 5,3% en agosto -pero la subyacente se situó en el 4,0%- producto de factores de demanda eventuales (estímulos Trump/Biden), el efecto base del 2020 y otros efectos de cierta inflación de activos que domina el mercado desde que se inició la pandemia.

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En la UEM, el IPC general crece en el entorno de 3% en agosto con diferencias amplias entre países que han experimentado algunos eventos puntuales con efecto sobre los precios (reforma fiscal en Alemania, Filomena en España e incluso la erupción del volcán en La Palma podría derivar en un aumento de la inflación en los próximos meses, impuestos al CO₂ en general, etc.)

En los mercados emergentes, la inflación ha tomado una senda alcista y permanente desde hace un tiempo (Brasil un 10,4% en agosto de 2021, México un 5,6%), producto del des-anclaje de expectativas y de la depreciación continuada de su tipo de cambio que transmite la inflación importada a los precios de producción.

Estos indicios, sin embargo, acompañan a otros que hacen el diagnóstico más complicado. El deflactor del PIB se ha desacelerado de forma severa en el cuarto trimestre de 2020 a nivel global, lo que indica que no existe una fuerza generalizada inflacionista, a la vez que los tipos reales de la mayor parte de las economías se mantienen más o menos estables. Sin embargo, durante 2021 sí que se ha observado un importante aumento de los precios. Estas señales son ahora mismo los puntos a debate en la conversación global sobre la naturaleza de la inflación. Y es que será su carácter temporal o permanente el que inducirá un tipo de política monetaria y de comportamiento de mercados financieros con amplias implicaciones sobre la actividad y la estabilidad financiera que en última instancia delimitan los dos escenarios descritos anteriormente y en los que me gustaría incidir.

Es una situación donde lo que preocupa es la volatilidad eventual del IPC y no tanto un cambio en la senda de crecimiento

El repunte es temporal

Tras la aceleración eventual en el IPC en EEUU y otras partes del mundo se continúa con la situación anterior. Es decir, con tasas de inflación sensiblemente por encima de lo que se proponen los bancos centrales a ambos lados del atlántico y, en general, se abunda en la sintomatología del estancamiento secular, como se describía en el primer informe Panorama 2017 que distribuimos en el Servicio de Estudios. Las curvas de Phillips globales siguen planas suscitando el debate que describíamos en el informe Panorama 2018 acerca del estancamiento secular, el papel de los bancos centrales y la formación de expectativas.

En esta situación, comprobamos que el repunte está originado debido a:

1. Un repunte en el precio de las materias primas.
2. El efecto base de la caída de precios registrada entre febrero y mayo 2020.
3. Efectos temporales de las restricciones de oferta derivadas de la pandemia.

Y, en general, es una situación donde lo que preocupa es la volatilidad eventual del IPC y no tanto un cambio en la senda de crecimiento, porque esto último es difícil en un contexto dominado por:

1. Una demanda débil en un contexto de amplios output gaps.
2. Consumo contenido de manera perpetua, el ahorro no se transforma en consumo (menor renta, riqueza, expectativas, escasa elasticidad a impulsos de renta derivados de ayudas, envejecimiento).
3. Escaso poder de negociación salarial y caída del peso de la renta salarial sobre el PIB.
4. Atesoramiento de liquidez y amplia oferta de saldos reales.
5. Efectos de la política monetaria sobre las expectativas que mantienen las curvas de Phillips planas y lejos de sus valores de largo plazo.

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El repunte es permanente

Razones por las que se podría pensar que efectivamente llega una nueva fase prolongada de inflación más elevada:

1. Supuestos conceptuales que imperaron los últimos años son ahora erróneos

   1. El incremento en el precio del crudo no es temporal, sino la reversión a su senda anterior a los últimos cinco años, consistente con el margen de oferta y demanda existente hoy.

   2. La fuerza deflacionaria de China se agota porque cambia de modelo de crecimiento a uno apoyado en el consumo y más exportador de bienes de alto valor añadido. Sus términos de intercambio crecen, su moneda se aprecia con respecto al mundo. Pasa a exportar inflación.
   3. La validez de algunos postulados del estancamiento secular se pierde. En especial el nexo entre crecimiento potencial y el tipo de equilibrio. Que vuelve a crecer, aunque no haya ganancias de productividad

   Cambios en la estructura productiva

   1. “Reshoring” de plantas a país de origen por problemas de disrupción de las cadenas de valor y adopción de la automatización (incrementos en los precios por asunción de costes hundidos y mayores costes salariales)
   2. Re preciación de externalidades productivas, incorporación de costes a través de impuestos Pigouvianos (Carbon Border adjustment tax, Financial Tobin tax, Digital Tax, etc.)
   3. Transición energética (con mayores costes en la adopción temprana que la producción en base a hidrocarburos)

   Cambios en la estructura demográfica y social: coexisten elevadas tasas de subempleo con demanda insatisfecha de trabajadores cualificados en las nuevas tecnologías

   Efectos del señoreaje, la monetización implícita del déficit produce incrementos en la inflación y en las expectativas de inflación

   Por lo tanto, se trata de indicios de inflación que pueden condicionar (dependiendo de la naturaleza temporal o permanente de esta) el tipo de escenario macroeconómico con el que nos encontraremos los próximos meses.