Crisis bancarias y Europa, nuestra banda desperdigada

La quiebra del banco de tecnología americano SVB el fin de semana pasado, y el efecto contagio sobre el resto del sistema financiero, ha sido el segundo evento financiero disruptivo importante desde que el coste de capital dejó de ser 0. Sigue a aquel presupuesto del partido conservador inglés en septiembre del año pasado que provocó la necesidad de intervención del Banco de Inglaterra. Son ya dos los episodios que requieren la vuelta al ruedo de bancos centrales al rescate de la estabilidad financiera en un momento de restricción monetaria por la inflación. Ejercen su función prestamista de último recurso.

La fisonomía del sistema bancario europeo, por liquidez, depósitos y capital pinta bien —excepción hecha de Credit Suisse al cual el Banco central suizo ya ha provisto de liquidez—. La fisiología, o lo que hay por dentro, una unión monetaria y una unión bancaria inacabadas, no tanto. Esperemos que no se cumpla el dicho de "no hay dos sin tres", que el siguiente numerito sistémico de verdad —CS no lo es—, no le toque a Europa.

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Estos episodios acontecen tras 15 años de políticas monetarias no ortodoxas como las compras de activos por parte de bancos centrales. El coste de capital ha pasado de cero a 3-4%, y veremos, muy rápido. Valga la analogía, tantos años de borrachera monetaria requiere un periodo de ajuste mucho más dilatado que un año de complicaciones en los mercados. De partida, la propia limitación de instrumentos de política económica, heredados de aquellos excesos que en este otro artículo denominamos paroxismo monetario.

Dicho en corto, aunque deflactándose, niveles de deuda soberana en máximos, y balances de bancos centrales también en máximos. A costa de sobreúso, los márgenes de política fiscal y monetaria son muy estrechos y las opciones, con la inflación existente, limitadísimas. La salida del sistema de esta coyuntura por definición va a ser muy dura, volátil y expuesta a accidentes financieros, como han sido estos eventos en menos de 6 meses. No serán los últimos.

Para los bancos centrales, garantes de la estabilidad financiera, la tesitura es un auténtico ejercicio de equilibrismo. La mediación puntual, asistiendo episodios de inestabilidad financiera como los habidos, acontece en un momento en que la coyuntura económica no permite mucha relajación. Tanto en EEUU como Europa, la tasa de desempleo está en mínimos —3.6% y 6.6%— y la inflación subyacente, en torno al 6%.

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Aquí es donde se retrata la crudeza de esta coyuntura de época: cualquier exceso en la intervención puntual o retraso en el endurecimiento monetario, será por definición inflacionario. En la medida en que estos episodios de inestabilidad financiera no acaben de ralentizar la economía real, la inflación se enfanga y el ajuste simplemente se posterga. Una tesitura de espada o pared, en las antípodas de la experiencia de la última década.

Las expectativas de relajación monetaria puestas en precio a lo largo de la semana, que llegaron a casi un punto porcentual, son muy prematuras. El mensaje del ECB el jueves subiendo medio punto hasta el 3.5%, e incertidumbre total así lo sugieren. Otros episodios históricos de inestabilidad financiera, como la crisis del peso mexicano en el 95, la caída del fondo de cobertura LTCM en el 98 o la Gran Crisis Financiera del 2008, provocaron la caída en tipos, pero la diferencia clave es que entonces la inflación en absoluto era un problema.

En Europa la situación bancaria de partida es coyunturalmente mejor que en EEUU. Las ratios de solvencia de capital son casi el doble comparadas con el 2008, la liquidez holgada y los tipos de interés algo menores. Pero las pérdidas en cartera de bonos soberanos son igual de latentes y pendientes de posibles subidas futuras. Y la disyuntiva entre relajar y desanclar expectativas de inflación al medio y largo plazo es exactamente la misma.

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Institucionalmente, es como Europa cojea de verdad. La falta de arreglos suficientes para lidiar con la inconsistencia de partida, una unión monetaria sin unión fiscal, un problema que se ha postergado a lo largo de diez años en los que ha prevalecido la procrastinación política, precisamente amparados al calor del BCE.

Sin ir más lejos, la intervención americana esta semana para aislar el problema del SVB y demás, parte de 3 instituciones: la FED, el Federal Deposits Insurance Corp (FDIC) y el Tesoro Americano. De todas ellas, Europa únicamente puede replicar con un BCE. No existe ni Tesoro Europeo ni activo libre de riesgo. Apliquemos un poco de memoria y sentido crítico (tan demodé por tanto tiempo, y en recuperación, en línea con el coste de capital).

Cuando cascó la crisis euro, tras decidir Merkel y Sarkorzy que los soberanos europeos podrían efectivamente quebrar, y establecer la canciller alemana que "nunca en su vida" habría un eurobono, repudiando la compartición de riegos, se abocó al sistema monetario a la fragmentación y al famoso doom-loop, que refiere la dependencia obligada entre sistemas financieros nacionales con sus soberanos. Ese problema quedó velado con la entrada en juego del BCE comprando deuda soberana en marzo del 2015, práctica que oficialmente duró hasta junio del 2022 (salvo reinversión de amortizaciones).

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La solución para cortar el "vínculo tóxico" se diseñó desde el BCE con la Unión Bancaria y sus 3 patas: la supervisión del sistema desde el SSM (Mecanismo de supervisión única), el mecanismo y fondo de resolución de entidades financieras (SRM y SRF), y el EDIS (Esquema Europeo de Seguro de Depósitos).

Lo cierto es que los 2 últimos capítulos de ese diseño, precisamente donde se requiere en algún formato u otro la compartición de riesgos, quedaron incompletos y por ejecutar. La financiación del Fondo de Resolución (SRF) que haga de backstop a la resolución de entidades quedó pendiente. El esquema europeo de protección de depósitos también quedó en el tintero. Fueron los temas estrella pendientes de ejecución el 2018 y 2019, cuando el actual canciller alemán Schroeder fue el ministro de Finanzas de la última legislatura de Merkel. Después llegó la crisis del covid y la crisis de Ucrania, y el foco de acción pública europea cambió.

La reticencia alemana a la compartición de riesgos en estas dos instancias (SRF y EDIS), por lo demás una pauta recurrente de las últimas décadas, excepción hecha de los fondos covid, se fundamenta en una realidad subyacente: la "fragmentación". Esto es, sin resolver esta, la probabilidad de que la factura de bancos en resolución caiga, por la banca periférica, sobre el norte acreedor, es alta. De ahí viene la oposición. La falta de compromiso sugiere que la solución de la Unión Bancaria, sin haber encarrilado la Unión fiscal, fue una solución muy cuestionable por imperfecta.

La disciplina fiscal debe implementarse desde una instancia fiscal ausente, un Tesoro Europeo

Paradójicamente —o quizás no tanto—, un riesgo que colea en el predicamento actual reside en la excepción de supervisión que se dio a las Sparkassen alemanas, las pequeñas y medianas cooperativas de ahorro. Son instituciones muy ricas en depósitos y probablemente muy invertidas en bonos alemanes; un modelo similar al SVB americano. Según el Bundesbank, el impacto de una subida de tipos del 2%, puede impactar en la cartera de los grandes bancos hasta en un 6% de los fondos propios, pero en hasta un 22% en las cooperativas. Eventualmente, un canario en la mina. No hay que incidir en que cualquier activación eventual de un mecanismo nacional de depósitos, invitaría a apuntalar el doom loop, la base de la crisis euro.

A día de hoy, la coyuntura de tipos de interés en Europa frente a EEUU, la posición de liquidez y de capital del sistema financiero euro ysu capacidad de absorción de pérdidas vuelven a conceder una prórroga a todo el estamento político europeo con estas dilaciones. Pero no debemos obviar que el equilibrismo del BCE para controlar la inflación y asistir la estabilidad financiera, ya de por sí complicado, no cuenta con un armazón institucional sólido detrás.

El recurso eventual al nuevo instrumento monetario aprobado el año pasado, el mecanismo de transmisión de política monetaria para evitar "fragmentaciones desmedidas" (TPI) es de un orden cualitativo categóricamente distinto a una intervención puntual. Y apuntalaría la confusión entre políticas monetaria y fiscal, base del paradigma de la última década. Sorber y soplar al mismo tiempo. La disciplina fiscal debe implementarse desde una instancia fiscal ausente, un Tesoro Europeo.

Opinión

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Europa, sin "compartición de riegos" propiamente dicha, no existe, es simplemente un vocablo evocador, una banda desperdigada. Compartición de riesgos equivale a "capacidad fiscal permanente", toda la disyuntiva política europea entre bastidores con Ucrania, energía, defensa y cualquier otra rúbrica donde exista un interés realmente europeo. En esta nueva época de emergencia de bloques, emparedados entre EEUU y China, es la instancia a partir de la cual todo lo que atañe a la "autonomía estratégica" se activa con efectividad. Modelos de financiación que combinen, con disciplina, el estamento federal con el nacional, tiene la Comisión varios en los cajones. No es la panacea, pero es la mejor opción, y seguro más barato al largo plazo para todos.

Esperemos que la memoria de aquellas reuniones interminables a altas horas de la madrugada a la sazón de la crisis euro (2010-2014), no sea un deja vú. Parece que no se hartan de dar vueltas a la noria. Y ahí está el dicho: "No hay dos sin tres".