El problema de las medidas alternativas de rendimiento

El 17 de abril de 2023, la CNMV emitió una nota en la que explicaba que las sociedades cotizadas debían explicar mejor sus medidas alternativas de rendimiento para no confundir a los inversores. Se trata de medidas del rendimiento financiero que no están definidas por la normativa contable u otra regulación, y no están, por lo tanto, estandarizadas, tales como el ebitda, el resultado de explotación recurrente o el flujo de caja libre.

La CNMV perseguía mejorar el grado de seguimiento de las directrices de ESMA, sobre las medidas alternativas del rendimiento, después de identificar una serie de defectos y detectar un amplio margen de mejora. Si a lo anterior se le añade que en los últimos años han aparecido variaciones del ebitda (ebitdar, Ebitdax y Ebitdap) para determinadas industrias, se reduce la utilidad del ebitda como medida de rendimiento.

Cuando las empresas publican medidas alternativas no contenidas en la normativa contable y que interesan a los inversores y acreedores nos encontramos ante un mayor nivel de dispersión en su cálculo y ello puede generar confusión en los usuarios de la información. Además, se considera muy importante que las medidas proporcionadas han de ser consistentes en el tiempo.

Por otra parte, es cierto que unas veces encontramos la justificación de los ajustes a los números contables. Por ejemplo, para valorar el negocio de una empresa que tenga tiendas con contrato de alquiler para los próximos años, el pago de los arrendamientos se considerará un gasto operativo contenido en el cálculo del ebitda, mientras que la NIIF 16, y, por tanto, la Contabilidad, lo considera un pago financiero y no operativo.

Es conocido que el ebitda es mucho menos relevante como medida alternativa de rendimiento en empresas con necesidades elevadas de inversión en activos fijos y/o capital circulante y que, además, en la actualidad, las diferencias en el cálculo del ebitda reducen la calidad de dicha medida. Sin embargo, tenemos otras medidas menos discrecionales, como el importe de los flujos de efectivo procedentes de actividades de explotación que está regulado en la normativa contable y resulta un indicador clave para conocer la capacidad de la empresa de generar fondos líquidos para reembolsar los préstamos, mantener la capacidad productiva de la entidad, pagar dividendos y realizar nuevas inversiones sin recurrir a fuentes externas de financiación.

La Tabla 1 contiene los Flujos de Efectivo de Explotación (FEE), el ebitda, la diferencia entre ambas medidas en porcentaje y la deuda neta de las empresas del Ibex 35 que no sean entidades bancarias ni aseguradoras. Los datos han sido extraídos de Capital IQ con lo que se elimina, en cierta manera, la dispersión en el cálculo del ebitda que se tendría si se acudiera a las presentaciones de resultados de las empresas.

Las diferencias entre los FEE y el ebitda de una sociedad provienen de los impuestos, los intereses pagados, ya que las empresas normalmente optan por clasificarlos en los flujos de explotación y no en los de financiación, y la variación del capital circulante. Analizar pormenorizadamente dichas diferencias te da información adicional relevante, puesto que puedes conocer con exactitud si un ebitda mayor que el FEE proviene del pago de impuestos, de intereses y/o de un aumento del inventario y/o de cuentas a cobrar. La Tabla 1 muestra que 17 de las 28 empresas tienen un EBITDA superior al FEE y en cuatro sociedades el ebitda es más del doble, lo que requiere analizar las causas. Si el ebitda es muy superior al FEE, y una parte importante de la diferencia proviene del aumento del capital circulante, se debe analizar las posibles causas.

Las citadas diferencias provocan que los múltiplos para evaluar la capacidad de devolución de la deuda neta o los múltiplos para valorar el negocio de la empresa deban ser analizados cuidadosamente. Los múltiplos de ebitda se han utilizado mucho, dado que se ha demostrado que han sido relativamente estables en el tiempo y por industria.

Como se puede observar en la Tabla 2, cuando existen diferencias entre ambas medidas, no sería bueno fijarnos solo en los múltiplos de ebitda, dado que estos contienen solo una medida de rendimiento que no aproximaría bien la capacidad de generar caja de la sociedad.

Es muy recomendable que se analicen siempre las diferencias entre las medidas alternativas de rendimiento y las cifras de las magnitudes contables reguladas y auditadas, dado que la diferencia nos puede aportar información muy útil. Si el mercado presta atención al ebitda y esta no es una medida estandarizada, los gestores tendrán más incentivos a publicar su propio ebitda, dado que tienen una menor responsabilidad sobre la cifra publicada.

Si el ebitda es sensiblemente superior al FEE y una parte importante de la diferencia proviene del aumento del capital circulante, si estamos ante un negocio maduro no se debería tomar el ebitda como medida de rendimiento ni múltiplos de ebitda como medida principal a efectos de aproximar el valor de un negocio.

*Germán López Espinosa es catedrático de Contabilidad de la Universidad de Navarra y del IESE.