Europa y el eurobono: mitos y realidades

De un lustro a esta parte, Europa se ha despertado de un sueño. Aquel de una globalización plenamente abierta en la que los poderes globales suscribían de buena gana un orden internacional basado en reglas. Se han necesitado varias crisis de naturaleza global, el covid, las guerras a sus puertas o una ley americana, el IRA, que vulnera el marco de la OMC, para constatar la ingenuidad de sus ensoñaciones y la precariedad de sus propios medios. Otra década diletante sería mortal para Europa, avisó Macron en The Economist.

En ningún otro sitio es más evidente que en el corazón de Europa, Alemania, donde la desorientación alcanza niveles superlativos, y por extensión, contamina la capacidad resolutiva del Continente. Ya no hay energía barata desde Rusia, ni protección garantizada desde EEUU, y el socio comercial clave en las cadenas de valor, China, compite en más valor añadido y amenaza con inundar los mercados con producción subsidiada.

El peso del legado de las pautas de gestión de la crisis euro asentado en la gobernanza intergubernamental y la reticencia a la compartición de riesgos, es descomunal en esta coyuntura. Ahí reside la razón de toda la abulia reformista en Europa, pasada y existente. Pero la realidad es contumaz: esa es la única opción a reformas de calado que la proyecten al plano de la geopolítica, a competir en igualdad de condiciones en esta nueva era de globalización reconfigurada políticamente.

Una de las narrativas más autolesivas comenzó el día en que Merkel juró que "no habría eurobonos mientras viviera". A partir de entonces, cualquier conato de planteamiento afín, se tildó peyorativamente desde Alemania como "unión de deudas" o "unión de transferencias". Y ello obviando el rédito clave de un 7 % de superávit por cuenta corriente estructural que le aporta la arquitectura euro, una excepcionalidad histórica. Cualquier mención al eurobono pasó a ser “políticamente incorrecta” durante una década, hasta que llegó la crisis covid y los fondos Next Generation.

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La Unión Bancaria no acaba de concluirse con un Seguro de Depósito Europeo porque, probablemente con razón, Alemania sospecha que, en ausencia de un BCE activo, el apoyo de los sistemas bancarios nacionales a sus mercados soberanos, el famoso doom loop, característico de la fragmentación financiera, seguiría muy vigente. La probabilidad de que la factura de restructuraciones bancarias concentradas en la periferia, cayeran de su cuenta, es alta. El último programa de compras de activos del BCE acaba a finales del 2024.

La Unión del Mercado de Capitales lleva en gestación más de una década. El óbice es el paradigma de lo intergubernamental, de los intereses protegidos desde la jurisdicción nacional. La reticencia a armonizar derechos concursales y regímenes impositivos actúan como una auténtica captura regulatoria. La dependencia del sector corporativo europeo, de los bancos para su financiación, es la diferencia crítica clave frente a EEUU, dependiente de sus mercados de capitales, mucho más ágiles.

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Pero en ningún frente ha sido más lesiva la ausencia de un instrumento libre de riesgo compartido que en las bolsas europeas, el sector corporativo punta para la innovación. Su comportamiento frente al resto de bolsas mundiales ha sido, en rigor, muy malo. La realidad ha estado camuflada por el de otros activos europeos. El mercado de ahorro global ha sancionado ahí donde el mercado no está intervenido por el BCE. Esta infra valoración se arrastra desde la crisis, y es medible ya con datos históricos. Antes de la crisis del euro, una prima de riesgo media del 3-3.5 % y después, del 6-7 %.

La razón fundamental estriba en lo que no se hizo tras la crisis euro: el eurobono. Si Europa reniega de la opcionalidad que aporta una política fiscal integrada como parte imprescindible de la gestión macroeconómica eficiente, Europa no se toma en serio así misma. Esa opcionalidad es un debate que precede a cuánto y en qué se pueda gastar. Eso dicen los mercados: ordenen ustedes la casa por dentro. Tanto qué hay de lo mío, se obvió lo nuestro.

La solución a la crisis giró en torno a la "competitividad" y se articuló en la tríada: contención de deudas, reposicionamiento frente al exterior y reformas estructurales. Fue tan necesaria como insuficiente. El mejor indicador de la competitividad de una empresa cotizada es su precio, una realidad ubicua que se ha escapado del debate público. A menor precio, mayor coste de capital, y viceversa. Esas cotizaciones deprimidas lastran el acceso a recursos propios, la competitividad y la innovación. Y es perjudicial a la productividad de una economía por infrainversión, acumulativamente. El reverso de lo que ocurre en el Nasdaq.

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El gran mito por exponer entre la élite alemana y la ortodoxia académica es que con la compartición de riesgos desaparece la disciplina fiscal nacional. Depende. El instrumento no debe ser un reducto de exención de responsabilidades, sino el compromiso de otras mucho más fuertes e irrescindibles. Es la falta de esa política holista a favor del conjunto encarnada en el PEC ahora ligeramente mejorado con la reforma, lo que el mercado sanciona como insuficiente. No es la disciplina inherente —de hecho, laxa y sujeta a trueque con la Comisión— es la forma disfuncional de estructurarla.

La conciliación del criterio por país al federal, es precisamente a lo que apunta el Plan de Competitividad de Draghi, que se hará público en junio. La idea vertebral es que la financiación de una serie de bienes públicos europeos —defensa, inmigración, seguridad energética, transición verde, digitalización, etc.— financiados conjuntamente, liberará sinergias y economías de escala. Y como en mercados esas emisiones anteceden en el orden de prelación de cobro (senior), se necesitará un marco de disciplina más exigente a nivel nacional.

Ese activo da significación al compromiso irrescindible del conjunto. La solución es tanto técnica: un activo europeo líquido libre de riesgo, una línea de contención genuina a la fragmentación, la vía real a la Unión Bancaria y la liberación del BCE de juicios fiscales. Como lo es la política: un pasaporte a la geopolítica, la posibilidad de proveer políticas industriales y fiscales, —genuinamente europeas— lo que hacen ahora otros bloques con profusión.

La clave para reconducir la perspectiva, la única que puede dar satisfacción conjunta al requerimiento legítimo de la ortodoxia y las vicisitudes del momento, lo que desde mercados trasciende a cualquier soberanía —también la americana— y es irrescindible: los principios de gobernanza económica pública. Equilibrio presupuestario e integridad fiduciaria del dinero. Gracias, Merkel. El reto es proyectarlos a la dimensión desde dónde se gestionan óptimamente los intereses de un perímetro nacional ya de corte paneuropeo, adaptado a los tiempos.

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No debiera obviarse la oportunidad estratégica de la propuesta cuando las cuentas fiscales integradas de la eurozona presentan 25-30% de menor deuda pública/ PIB y un déficit de menos de la mitad frente a los americanos. Cuando desde EEUU usan y abusan hasta la extenuación de ese privilegio del dólar —lo que explica la excepcionalidad de su crecimiento estos años— y se exponen a una crisis fiscal, por lo demás casi segura, Europa está invitada por el mercado a revertir la fuga estructural de capitales.

Los 300 mil millones de superávit por cuenta corriente, ese ahorro europeo que acaba mayormente en la otra orilla del Atlántico ayudado por los créditos fiscales de la ley IRA, señalados por Letta en el informe presentado al Consejo sobre el Mercado Único, están esperando la invitación oportuna de vuelta.

En esta nueva etapa de globalización cada bloque vindica su interés asertivamente y Europa adolece de los medios políticos clásicos, desde un Estado federal que es lo que abre el eurobono, y un sentido de comunidad propio de una Nación de naciones. La consigna de concertación está marcada por los resortes clásicos de la derecha política: hechos, realidades, principios, perímetro de intereses, y más exigencia a todos los interlocutores económicos. Con razón ese Parlamento Europeo escora a la derecha.

Los retos para profundizar la integración tras las elecciones tendrán una justificación económico financiera, pero son de una naturaleza ante todo política. El gran desafío para el centro derecha consistirá en la escisión y metabolización de parte de las posiciones extremas nacionalistas, rindiéndolas a la evidencia de que la vindicación de intereses, sólo tiene sentido desde la dimensión pan europea en esta tercera década del siglo XXI.

*Fernando Primo de Rivera, autor: La economía que viene…, Editorial Arzalia.