Es noticia
La urgente y necesaria reestructuración de la deuda de Ucrania
  1. Economía
  2. Tribuna
Germán López Espinosa

Tribuna

Por

La urgente y necesaria reestructuración de la deuda de Ucrania

Ucrania corre el riesgo de caer en suspensión de pagos si no logra sellar un pacto con un grupo de tenedores de bonos para reestructurar unos

Foto: El presidente de Ucrania, Volodímir Zelenski. (EFE/Chris Kleponis)
El presidente de Ucrania, Volodímir Zelenski. (EFE/Chris Kleponis)

Ucrania corre el riesgo de caer en suspensión de pagos si no logra sellar un pacto con un grupo de tenedores de bonos para reestructurar unos 20.000 millones de dólares de su deuda internacional antes del 1 de agosto. La propuesta de reestructuración del gobierno es constructiva y ofrece un enfoque realista para hacer frente a la carga de la deuda de Ucrania en línea con los objetivos de sostenibilidad de la deuda marcados por el FMI.

La cuenta atrás para evitar el impago comenzó el 17 de junio, cuando el Gobierno de Ucrania dijo que los esfuerzos para alcanzar un acuerdo de reestructuración con el Comité que representa alrededor del 20% de los tenedores de 13 series de sus Eurobonos habían fracasado.

El estancamiento en la negociación marcó el último capítulo que comenzó en julio de 2022, cuando los acreedores acordaron permitir a Ucrania una moratoria de dos años que expirará el próximo 1 de agosto.

Desde la Revolución del Euromaidán en febrero de 2014 que resultó en la destitución del expresidente Yanukovych, han ocurrido eventos geopolíticos y económicos importantes que han debilitado gravemente la economía ucraniana en su conjunto y, por tanto, han afectado a la sostenibilidad de la deuda de Ucrania.

La anexión de Crimea por parte de Rusia en marzo de 2014 y la pérdida del control efectivo del Gobierno Central de Ucrania sobre ciertas áreas del este de Ucrania (Oblasts de Donetsk y Luhansk) tuvieron un efecto muy adverso en la economía ucraniana.

Según el Gobierno de Ucrania, solo la ocupación de Crimea llevó a la confiscación de más de 4.000 empresas, incluyendo activos relacionados con la producción de petróleo y gas, así como unidades de almacenamiento de gas.

Solo la ocupación de Crimea llevó a la confiscación de más de 4.000 empresas

En 2013, la contribución al PIB de Ucrania de los territorios ocupados en 2014 fue la siguiente: 10,8% del Oblast de Donetsk, 3,6% del Oblast de Luhansk, 3,0% de Crimea y 0,7% de la Ciudad de Sebastopol. Todo esto se perdió con la ocupación del año 2014. La ocupación de territorio en Ucrania por parte de Rusia impide a los ucranianos acceder a recursos (como grano, petróleo, gas y minerales) en las áreas ocupadas, reduce el PIB generado en una Ucrania con menos territorio y disminuye la capacidad de repago de la deuda.

Más recientemente, la invasión de las fuerzas armadas de la Federación Rusa iniciada el 24 de febrero de 2022 y la pérdida de más territorio, aumentó considerablemente el impacto negativo en la economía. Dado el tremendo impacto negativo de la invasión, el 20 de julio de 2022, Ucrania solicitó el consentimiento de los poseedores de trece series de Eurobonos de Ucrania, con vencimientos desde septiembre de 2022 hasta julio de 2033, por un importe total de 20.000 millones de dólares, para aceptar una moratoria de dos años.

La siguiente tabla muestra los precios de los Eurobonos de Ucrania un día antes del anuncio de la solicitud de consentimiento a los tenedores. Como se puede ver, el precio de los Eurobonos variaba entre 18 y 34 centavos, lo que indicaba descuentos muy grandes sobre el valor nominal de los bonos dada la enorme incertidumbre existente en ese momento. Esto llevó a los bonistas a preferir mayoritariamente la moratoria de dos años.

La guerra supuso un gran aumento de la deuda pública de Ucrania, del 49% en 2021 al 78% del PIB a finales de 2022 siendo un 84% del PIB a finales de 2023. El 31 de marzo de 2023, el Consejo Ejecutivo del FMI aprobó una ampliación de la financiación por un importe de 15,6 mil millones de dólares. Este acuerdo era parte de un paquete financiero de apoyo de 115 mil millones de dólares para Ucrania. Esto implicaba un análisis periódico de la sostenibilidad financiera de la deuda de Ucrania por parte del FMI. La primera revisión del FMI tuvo lugar en julio de 2023, la segunda en diciembre de 2023, la tercera en marzo de 2024 y la cuarta el 28 de junio de 2024. Cada revisión del FMI analiza la evolución de la macroeconomía, los posibles escenarios futuros y los objetivos del Análisis de Sostenibilidad de la Deuda en términos de Necesidades Financieras Brutas (NFB) con relación al PIB y deuda con relación al PIB, entre otros.

En diciembre de 2023, el FMI estableció un objetivo de relación Deuda/PIB del 65% para finales de 2033, una relación promedio de NFB/PIB del 8% para el período 2028-2033 y un objetivo complementario de una relación Deuda/PIB del 82% para 2028. La cuarta revisión del FMI, publicada el 28 de junio de 2024, refleja un escenario macroeconómico menos favorable en comparación con la segunda y tercera revisión. Las perspectivas para el resto del año 2024 y 2025 se han deteriorado desde la tercera revisión del FMI, principalmente debido a los ataques devastadores a la infraestructura energética de Ucrania y la incertidumbre en torno a la duración de la guerra. En general, las perspectivas siguen estando sujetas a una incertidumbre excepcionalmente alta.

Dada la situación en Ucrania y los objetivos de sostenibilidad de la deuda impuestos por el FMI, una reestructuración de la deuda es urgente y necesaria. La moratoria de dos años expira el 1 de agosto de 2024. Cualquier acuerdo alcanzado debe respetar los objetivos de sostenibilidad de la deuda marcados por el FMI, que condicionan significativamente la reestructuración de la deuda y supone, en la práctica, que no pueda haber pagos del principal de la deuda hasta marzo de 2027 fecha en la que el FMI acabará su programa de revisión y los posibles pagos de intereses tengan que ser a tipos reducidos.

Foto: Un lanzamiento de un misil nuclear en la base de pruebas de misiles estratégicos de Kapustin Yar.

Por otra parte, un análisis de la evolución del precio de los Eurobonos desde el 19 de julio de 2022 hasta el día anterior al inicio de las negociaciones muestra que el mercado anticipaba una reestructuración incluso antes de la moratoria de dos años obtenida el 9 de agosto de 2022. El precio promedio de las trece series de Eurobonos de Ucrania con vencimientos desde septiembre de 2024 hasta marzo de 2035 desde el 19 de julio de 2022 hasta el 2 de junio de 2024 es de 25 centavos, lo que muestra que el mercado consideraba muy probable una reestructuración de la deuda.

El siguiente gráfico contiene la evolución del precio del Eurobono de Ucrania con vencimiento en septiembre de 2034. El precio el 26 de junio de 2024 era de 28,83 centavos, un 55,65% más alto que su precio el 19 de julio de 2022 (véase la segunda tabla), reflejando las propuestas hechas por Ucrania para la reestructuración de la deuda.

La siguiente tabla muestra el cambio en el valor de mercado de los Eurobonos entre el 19 de julio de 2022 y el 26 de junio de 2024 para diferentes vencimientos, indicando una mejora significativa de la posición de los acreedores.

Una de las dos opciones incluidas en la propuesta de Ucrania ofrece un valor nominal de 47,5 centavos con cinco nuevas series que vencen en 2034, 2035, 2036, 2038 y 2040 con interés del 1% en el período 2024-2025, 3% para el período 2026-2027 y 6% a partir de 2028, en sintonía con el análisis de sostenibilidad de la deuda marcado por el FMI.

En conclusión, la propuesta hecha por Ucrania es realista y constructiva, ya que ha mejorado la situación de los bonistas afectados por la reestructuración de la deuda. Como señaló el FMI, las proyecciones de crecimiento y fundamentos económicos de Ucrania siguen deteriorándose como resultado de la invasión de Rusia. Mientras Ucrania está en la moratoria, acumula intereses al 8% anual. En los dos años de moratoria, Ucrania ha acumulado más de 3.000 millones de intereses sobre su deuda no reestructurada, sumándose al stock de deuda existente. No estamos ante financiación gratuita. La propuesta de Ucrania ofrece un enfoque realista para abordar la deuda ahora, no acumulando deuda no sostenible de forma consistente con los objetivos marcados por el FMI, en lugar de posponer el problema.

Ucrania trata de evitar por todos los medios la suspensión de pagos y los bonistas tratan de mantener, hasta el final, el valor nominal de su derecho crediticio, aunque el valor de mercado sea muy diferente, prefiriendo siempre un diferimiento del cobro de la deuda. El gran problema es que el análisis de la sostenibilidad de la deuda de Ucrania por parte del FMI se realiza sobre la base del valor nominal de la deuda, y no sobre el valor de mercado, y es totalmente necesario recortar el valor nominal para acercarlo al valor de mercado.

*Germán López Espinosa es catedrático de la Universidad de Navarra e IESE Business School.

Ucrania corre el riesgo de caer en suspensión de pagos si no logra sellar un pacto con un grupo de tenedores de bonos para reestructurar unos 20.000 millones de dólares de su deuda internacional antes del 1 de agosto. La propuesta de reestructuración del gobierno es constructiva y ofrece un enfoque realista para hacer frente a la carga de la deuda de Ucrania en línea con los objetivos de sostenibilidad de la deuda marcados por el FMI.

Conflicto de Ucrania
El redactor recomienda