La SEPI también somos todos

La Sociedad Estatal de Participaciones Industriales, la SEPI para los amigos, depende del Ministerio de Hacienda. Es decir, la SEPI somos todos. Si compra el 7,853% de Talgo, como pretende, lo hace con el dinero del contribuyente. Lo mismo que cuando adquiere el 10% de Telefónica, amplía al 28% su posición en Indra o mantiene el 20% de Redeia.

Así que cuando el organismo pague 45 millones por una participación en Talgo a la que el mercado ahora mismo otorga un valor de 29 millones, somos todos quienes vamos a pagar un sobreprecio del 40% respecto al precio de mercado, sin que se explique cómo se justifica esa prima. Igual que cuando la SEPI preste al fabricante de trenes 30 millones a un tipo de interés, el 10%, que difícilmente ofrecería ningún acreedor privado libre de coacciones políticas.

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La SEPI esgrimió el martes sendos informes que justifican la legalidad de la operación y, por supuesto, tiene un papel en implementar la política industrial del ejecutivo. Faltaría más. Pero la ley marca que, en situaciones como esta, debe asumir unas condiciones aceptables para un operador privado racional. Y aunque la empresa vasca Sidenor lidera un consorcio que va a pagar un precio parecido al de la SEPI por el 29,7% de Talgo, hay un matiz importante.

Cuando se negociaba ese acuerdo, en febrero, Talgo cotizaba a casi 4 euros por acción y ahora lo hace en 3 euros. La SEPI quiere pagar 4,25. Un operador racional que defendiera el interés de sus partícipes intentaría comprar más cerca de 3 que de los 4,25 y prestaría más cerca del 16% o el 17% que del 10%.

¿Criterios de mercado?

Además, la dureza de la negociación y los continuos retrasos en el cierre de acuerdos necesarios hacen preguntarse si la entrada de la SEPI en Talgo responde realmente a criterios de mercado o si, por el contrario, se han adoptado unas condiciones que son las que hacen viable la opción del consorcio. No es lo mismo entrar en las mismas condiciones que Sidenor, que entrar en las únicas condiciones que permiten que a Sidenor le cuadren las cuentas. Si esto último fuera cierto, implicaría que el Estado no estaría actuando como un inversor independiente, sino como un actor que subvenciona la rentabilidad de otros participantes.

La SEPI negó la mayor y aseguró el miércoles a la CNMV que su entrada en Talgo se realizará “en estrictos términos de mercado” y “sin participar con ella en ninguna clase de concierto con terceros”.

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La cuestión es crítica. Lo primero, porque si no es así, Bruselas podría declararla una ayuda de Estado ilegal. Lo segundo, porque, de demostrarse concierto, la CNMV debería obligar a Sidenor y a la SEPI —que superarían el umbral legal del 30% del capital— a lanzar una opa por el 100% de la compañía. Y ahí sí que no hay dinero. Llevamos cinco meses para encontrar 150 millones de euros. Si hay que buscar ahora 400, se cae la operación.

Pero vayamos por partes. La primera: “Estrictas condiciones de mercado”. El enarcamiento de cejas que CAF, Alstom o Siemens arrastraban desde hace semanas se tornó en grito en el cielo cuando conocieron las condiciones de entrada del Gobierno. Es cuestión de tiempo que el dosier acabe en la mesa de la Dirección General de Competencia de la UE y el Gobierno se vea obligado a encomendarse a Teresa Ribera.

Conciertos varios

Y la segunda: “Ninguna clase de concierto con terceros”. Sorprende, cuanto menos, porque la pregunta no es si esta operación se ha pactado con terceros, sino si se ha hecho con cuartos, quintos o sextos. La SEPI, el Gobierno vasco, el Gobierno español, los acreedores, Sidenor... Todos llevan meses negociando. Y prácticamente con luz y taquígrafos, reunión de Pedro Sánchez e Imanol Pradales incluida.

El analista Javier García ha escrito en este periódico que prestar más dinero a Talgo sin un plan industrial nuevo es darle pasteles a un diabético. Y esto pone a la SEPI en una encrucijada: si no ha pactado una revolución en la gestión de la compañía, ha descuidado el interés del contribuyente. Y si lo ha hecho, ha cruzado la línea roja de la ley de opas. De momento, parece que el CEO será la primera víctima.

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“Se entenderá que existe dicho concierto cuando dos o más personas colaboren en virtud de un acuerdo, ya sea expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin de obtener el control de la compañía afectada”, dice el texto legal. La patata caliente la tiene ahora la CNMV.

La antesala de Indra

Y lo de Talgo es solo la antesala de lo que se va gestando en paralelo: Indra. La compañía tecnológica y de defensa quiere comprar EM&E, la empresa industrial militar de su presidente y segundo mayor accionista. SEPI, usted, es accionista al 28%, y esa va a ser su aportación al precio que se decida pagar.

Ahora mismo, la familia propietaria espera múltiplos sobre EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) que situarían la valoración en 1.500 millones de euros, quince veces más que los 100 millones a los que se valoró en 2021. Sí, el mundo ha cambiado desde entonces y los presupuestos en Defensa se han multiplicado, pero los análisis que, en lugar de múltiplos de EBITDA, usan el flujo de caja libre, por ejemplo, arrojan cifras mucho más conservadoras. Más cercanas a los 600 o 700 millones que a los 1.500. Y eso sin tener en cuenta que buena parte del negocio de EM&E proviene de la propia Indra.

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El conflicto de interés es evidente. Por eso Indra ha creado una comisión ad hoc, EM&E ha fichado a un expresidente de la CNMV y se han encargado informes de valoración independientes.

Pero estos suelen dar valoraciones dispares, dependiendo de si lo encarga el comprador o el vendedor. En la quiebra de Celsa, la familia propietaria presentó un análisis independiente que valoraba la compañía en 6.400 millones de euros, mientras que la firma independiente contratada por el juez rebajó el importe a un máximo de 2.800 millones.

Por eso mismo la SEPI debería ser un perro guardián que defendiera que los contribuyentes no pagasen un euro de más en ninguna de las operaciones en las que se implique. Tanto en Talgo-Sidenor como en Indra-EM&E. No es lo mismo hacer política industrial por el interés general, que hacer política industrial a cualquier precio por el interés particular.