Nuestro dólar, vuestro problema

Estas semanas estivales, ideales para ver el mundo con cierta perspectiva y regular el foco desde el ruido y lo contingente, a lo estructural e inexorable. La segunda legislatura de Trump como presidente de EEUU y la consiguiente rotura de un orden internacional basado en reglas derivada de sus políticas, interno y externo, es el evento distintivo por excelencia este 2025. A decir por la estabilidad y pujanza de las bolsas y los mercados de capital que se sobrepusieron al shock del Día de la Liberación, ese cambio de régimen en la forma en que se ejerce la hegemonía mundial, aparentemente no deja huella. Sin embargo, la credibilidad del dólar, epicentro del sistema monetario internacional, está tocada y como prueba la depreciación de la moneda aun con los tipos de interés más altos en el mundo desarrollado. El capital global ha diversificado a todo lo que no es dólar. La erosión del privilegio histórico para financiar sus déficits, fiscal y comercial, a tipos de interés irrisorios, es lenta pero a todas luces estructural.

Competir por atraer capital global en esta tesitura histórica es la guerra subliminal y determinante por excelencia. La UE y el euro están invitados a esta liza. Los mercados han celebrado los acuerdos, europeo para la defensa y alemán para la reconstrucción de una infraestructura decadente. Pero la claudicación reciente en la guerra comercial y la propuesta de un presupuesto para la UE 2028-34, a todas luces continuista, dejan un sabor agridulce. De fondo, la tibieza, pusilanimidad, y hasta cinismo, con la que países, agentes económicos y sociedad civil han respondido a la llamada a rebato de los Planes Draghi & Letta, la antesala para hacer del euro un bastión de autonomía estratégica y soberanía europea resulta frustrante. Queda expuesta la subordinación voluntaria a la preeminencia del dólar por defecto. A nuestro propio riesgo.

Los mercados financieros actúan como un mensajero, como una instancia de negociación perenne entre expectativas y realidades. Cuando el viernes de la semana pasada la Oficina de Estadísticas Laborales de EEUU corrigió a la baja los datos de creación de empleo (NFP) para el último trimestre a una media de 37.000 mensuales, rompió con la narrativa de que la economía estaba aguantando mucho mejor de lo esperado el embate de las políticas de Trump. Desde los 200.000 mensuales del 2024, la ralentización resultante no es a un nivel por encima de 100.000, si no por debajo de los 50.000. Trump respondió matando al mensajero, destituyendo a la cabeza de la Oficina.

A partir de ya, el sistema comienza a metabolizar el efecto solapado de sus políticas tóxicas con los aranceles a la cabeza. Los impactos reales en inflación al alza y en crecimiento a la baja están por llegar. También la congelación de la inmigración en frontera, un presupuesto expansionista a cargo de un mercado de bonos muy tenso. Cualitativamente, los ataques a la independencia de la Fed, los medios disidentes, la Justicia o las universidades corroen la integridad institucional y encumbran la arbitrariedad como forma de gobierno.

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En la bolsa estadounidense hay dos mundos. De un lado, las compañías tecnológicas, sobre todo Microsoft y Meta, con resultados fuertes gracias a los primeros rendimientos de la IA, junto a los grandes bancos que han capitalizado la volatilidad. Y luego el resto, que apenas comienza a sufrir los efectos de los aranceles en ventas y en márgenes. Tensión entre la inversión asociada a la IA (en centros de datos), estimada en un 3% del PIB, y el consumo privado, un 70% del PIB, que en sus estratos menos pudientes, renquea por el agotamiento de estímulos, el impacto de aranceles y tipos altos sostenidos en el tiempo.

Cuando la recesión llegue -y con estos datos estamos más cerca- será porque prevalece lo segundo. Es en las compañías pequeñas y medianas donde se ubica el 80% del empleo. Siempre viene por abajo. Lo crucial: no será una recesión normal. El predicamento de la economía americana es tremendamente frágil. La sensibilidad a la ralentización de la posición fiscal deficitaria del 7% y la deuda, es peligrosa. Apuntalada además por un presupuesto irresponsable y expansionista. En recesiones los déficits se amplían automáticamente en 2 o 3%. Estos procesos aparentan ser lentos, pero cuando precipitan lo hacen muy rápido.

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La confluencia de tipos de interés de altos y depreciación del dólar frente al resto del mundo anticipa lo que el mercado teme con pavor. El sometimiento de un banco central a los dictámenes políticos es propio de economías con pésima reputación (Turquía o la Argentina de Kirchner), no de la jurisdicción epicentro del sistema financiero internacional, por tamaño y calidad crediticia histórica. Esta semana el ministro de Economía alemán se permitía apuntar a los americanos que este intervencionismo institucional “está mal”. No pretendía ser gracioso.

De este lado del Atlántico, el mercado bursátil ha celebrado el impulso estructural en defensa, en parte financiado por deuda conjunta, y el giro alemán con su Plan de Infraestructuras. Más que un quiebro ideológico en el centroderecha del espectro político, se trata de asumir la verdad: la decadencia secular en la inversión. Tras 15 años de contención presupuestaria con el límite constitucional del déficit al 0,35% del PIB, Alemania sintoniza con el resto del mundo. En un lustro, los niveles de deuda se aproximarán a la media europea del 90%.

En Europa, más que de IA, el problema es de inteligencia natural. El mérito de Draghi y Letta ha sido mostrar con perspectiva la conexión entre la caída de la inversión, la innovación, y la competitividad con el coste de capital implícito en nuestras compañías cotizadas, la vanguardia corporativa. El éxodo de capital hacia otras jurisdicciones, sobre todo EEUU, incentivado por las deficiencias de un marco institucional necrosado en la fragmentación y cuantificado en 300.000 millones de euros al año. Dinero que financia una ingente expansión de deuda soberana y acumulación de déficits primarios. Y ponen el coste de capital del Nasdaq en mínimos irrisorios.

Opinión

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La Unión de Mercados de Capital y la Unión Bancaria pretenden revertir el proceso para financiar la falta de inversión durante casi dos décadas. La emisión conjunta, el eurobono, que arrastra todo el legado psicológico de la crisis 2010-2012, sobrevuela subliminalmente. No es un reducto de exención de responsabilidades, sino el instrumento para la asunción de compromisos más sólidos. Que no queramos o no sepamos comprometernos, no desdice un ápice su valor formal, imprescriptible. Que desde el capital, las instituciones de inversión colectiva en cumplimiento de su responsabilidad fiduciaria -maximizar valor-, no haya una exigencia más pública y vocal para su ejecución, es un misterio.

Ni que decir tiene que la defección a esa llamada a la disciplina colectiva, lo encontramos en Estados miembros entregados al populismo más soez, tipo Sánchez. Dar la nota en el seno de la OTAN o los devaneos con China y Venezuela, al margen de la Comisión. La mendacidad y la corrupción sistemática como formar de hacer política espanta al resto de socios y aborta cualquier voluntad de propósito.

Cuando en esta coyuntura histórica todo alrededor aprieta, la consumación de un euro íntegro tiene virtudes catárticas. Un instrumento de ordenación interna para capitalizar sinergias y economías de escala en gasto público, frente obviado por la propuesta de presupuestos UE. Una barrera de protección frente a la fragmentación, adicional al Pacto de Estabilidad y Crecimiento -este que permite tipos de interés a largo con primas de riesgo por debajo del 1%, como si el mercado invitara a esa consumación-. Y, sobre todo, una propuesta competidora a la deriva del dólar cuando flaquea su integridad.

Parece mentira. Casi veinte años desde la Gran Crisis Financiera, con epicentro americano, y su derivada en la del euro, y aquí seguimos. Fragmentados. Subordinados por defecto a las tropelías del dólar. Y sus efectos colaterales.