Cuatro opas... ¿y un funeral?

La opa frustrada del BBVA sobre el Banco Sabadell forma ya parte de la historia empresarial española. Ha sido año y medio de encarnizada batalla empresarial y política. Lo que comenzó en abril de 2024 con una comida informal entre Josep Oliu y Carlos Torres en los márgenes del torneo Conde de Godó en Barcelona, acabó en una guerra de navajazos y acusaciones de guerra sucia en los pasillos de la CNMV y con un resultado claro: solo un 25,47% de los accionistas del banco catalán han acudido a la oferta de su rival, cuando el objetivo principal era del 50% y el de consolación, del 30%.

Pero aquí no ha habido solo una opa. Ha habido cuatro. Y se han jugado en planos con vasos comunicantes, pero totalmente distintos.

La primera opa, la política

La filtración del 29 de abril a través de medios de comunicación británicos llegó en plena campaña electoral de las elecciones autonómicas catalanas, que se iban a celebrar el 12 de mayo siguiente. Esto sembró el terreno para que las primeras lecturas de la operación se hicieran en el marco del nacionalismo económico: vienen a llevarse nuestro banco de Cataluña. Y ahí entraron prácticamente todos los partidos. No hay un asunto que haya suscitado tanta unidad política en España. Desde PSOE/PSC, ERC, Junts, Sumar/Comuns/Podemos e incluso el PP, que se opuso a la operación y se limitó a criticar el intervencionismo del Gobierno.

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La oposición política iba a jugar un papel relevante y Sabadell lo vio desde el principio. Siempre quedará la duda razonable de quién realizó la primera filtración, pero todo el mundo tiene claro a quién favoreció. Y el movimiento de devolver a Cataluña la sede social del banco en plena opa fue otra genialidad táctica del tándem Oliu-González Bueno.

Y por supuesto que la política ha acabado influyendo en el resultado. Si BBVA hubiese obtenido al menos el 30% del Sabadell habría podido, segunda opa mediante, quedarse como el principal accionista del banco y, desde ahí, estructurar una eventual absorción en una segunda fase. Porque aunque se ha quedado a 24,57 puntos del 50%, solo le han faltado un 4,53% para el 30%. Un margen lo suficientemente pequeño como para que las trabas puestas por el Gobierno hayan podido influir.

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Sin contar con la excentricidad de la consulta pública, que lo que daña es la credibilidad institucional del país, condiciones como retrasar tres años la fusión de ambas entidades y el consecuente impacto en las sinergias influyen de dos maneras. Uno: limita el precio que puede pagar el comprador. Y dos: ahuyenta a posibles vendedores, especialmente cuando la oferta es un intercambio de acciones, no efectivo.

Una opa amistosa entre dos bancos, aunque salga adelante, es complicada de ejecutar. Una opa hostil es ya complicadísima de ejecutar. Y cuando la opa no solo es hostil sino que el Gobierno está en contra, que salga todo bien después es un milagro.

La segunda opa, la empresarial

Los equipos directivos de ambas entidades han desplegado todas las armas a su alcance para ganar esta guerra. Pertrechados cada uno con un ejército de asesores: legales, financieros, estratégicos, de asuntos públicos, de comunicación... BBVA ve sentido estratégico a la fusión y Sabadell lo veía hace cuatro años. El perfil de ambas entidades no ha cambiado mucho desde entonces: un banco mediano con fuerte presencia en España y un banco grande con presencia en España y en mercados emergentes como México y Turquía. En 2020 las negociaciones comenzaron amistosamente y se rompieron por un problema de precio. En 2024, las negociaciones nacieron muertas y entraron también factores personales.

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En Sabadell no gustó que la primera toma de contacto se dejara fijado el precio y, sobre todo, que tenía el visto bueno del consejo, lo que hacía mucho más difícil modificarlo al alza. No se percibió como una negociación, sino como un lo tomas o lo dejas. Y optaron por dejarlo. Hasta tal punto que, en el proceso, han acordado la venta al Banco Santander de su filial británica, TSB, por 2.500 millones de euros y han disparado sus previsiones de dividendo y remuneración al accionista.

En BBVA, por su parte, plantearon desde el principio que no habría subida de precio, pero, como ocurre en prácticamente todas las opas hostiles o competitivas, hubo una mejora final. Aunque fuese a costa de erosionar la credibilidad de cara a futuras promesas. Desde el entorno del banco han cuestionado también que el consejo del Sabadell haya cumplido con el deber de pasividad, pero la CNMV no ha detectado infracciones graves en ese sentido. Y también jugaron la carta de David Martínez, el inversor mexicano del Sabadell, con un 3,87% del capital, al que, tras varios contactos, convencieron de que aceptara la opa. Esa comunicación pública generó cierto 'momentum' y puso viento en La Vela, pero al final ha resultado insuficiente.

La tercera opa, la de los minoristas

Cuando tocaba decidir si aceptar o no la oferta de BBVA, los minoristas controlaban el 40% del Sabadell. Y de ese 40%, tres cuartas partes estaban depositadas en el propio banco catalán. Apenas el 2,8% de ellos aceptó la oferta, lo que suponía solo el 1% del capital de la entidad. ¿Tan mala era la oferta del BBVA? No olvidemos que, sobre la cotización previa a la filtración, el precio ofrecido por Torres ofrecía una prima de entre un 30% y un 40%, en función de cómo se midiese.

Pero aquí entraron en juego otros factores, todos muy bien explotados por el Sabadell. Ahí es donde entra el ángulo sentimental, regional, de sentido de país... pero también el hecho de que la oferta fuera en acciones, no en efectivo, lo que condiciona el éxito de la jugada a que el futuro gestor, que tiene a todos los gobiernos en contra, cumpla con sus promesas de sinergias. Pero la baza en la que más confiaba Sabadell era que buena parte de los minoristas eran también clientes corporativos. Imagínese, una empresa que tiene 2 millones de euros en acciones del Sabadell y una línea de crédito de 50 millones de euros que se le ha ido renovando cada año desde hace diez.

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¿Qué influye más en la decisión? La rentabilidad latente que sacará por el canje de acciones o el miedo a que algo cambie en la línea de crédito de la que depende para sobrevivir. El miedo es un factor muy poderoso. Por muchas promesas de BBVA y compromisos ante la CNMC.

La cuarta opa, la de los institucionales

Aquí había un 60% del capital, pero no formaban parte de un grupo homogéneo. Un 35% de las acciones estaban en manos de gestores activos, que toman la decisión en función de si ven la oferta atractiva. Un 20% las controlaban los gestores pasivos, que están obligados a replicar el índice, por lo que su decisión de aceptar o no depende de lo que esperen que pase en la opa. Si esperan que, tras la operación, el 30% del capital de Sabadell esté en manos de BBVA, acuden a la opa con un 30% de su posición. Y un 5% era Zurich, la aseguradora suiza que es un socio comercial estratégico del banco catalán, y que, bajo ninguna circunstancia, iba a aceptar la oferta. Las potenciales plusvalías palidecían con la pérdida de negocio que le supondría la absorción de Sabadell por parte de BBVA.

Con este panorama, la guerra estaba en el 35% de los gestores activos. Antes de que se conociera el resultado de ayer, se sabía que prácticamente un 4,5% de ese capital en manos de los fondos, entre el que se encontraba David Martínez y la parte de gestión activa de BlackRock, habían dicho que sí. Pero de ese 30% largo de capital restante, del que BBVA contaba con que aceptaran prácticamente todos, apenas han ido la mitad. Tal vez esperando una segunda opa que jamás llegará, tal vez porque realmente no les convence el relato del comprador.

En Sabadell, desde el principio, plantearon esta opa de los institucionales como su terreno de juego clave. Los minoritarios los daban por ganados, y de los institucionales tenían que convencer a la mitad. Y lo han logrado.

¿Y el funeral?

La alegría va por barrios. En Sabadell, fiesta. En Las Tablas, funeral. El cadáver de la opa queda ya para la historia empresarial y política de España. Los resultados de ayer fueron un mazazo para BBVA y su presidente, Carlos Torres, que ha invertido mucho capital político, empresarial e incluso emocional en esta operación. Y, además, es la segunda vez que fracasa en el intento de cazar a la misma presa. La crítica interna es obligada. Por mucho que pueda culparse al intervencionismo del Gobierno de haber influido en este segundo fiasco. La política es una parte inherente a la actividad empresarial y el impacto que esta puede tener en este tipo de operaciones puede salir caro. Especialmente en España. Y no solo en estas últimas legislaturas.

Pero hay que tener en cuenta varias cosas. La primera es que Torres tiene mandato hasta 2028 y, aunque sobre el papel todo presidente puede ser cesado por su consejo, sería un movimiento inédito en un banco de este tamaño en España, un país donde los consejeros no se caracterizan por su agresividad extrema. Y la segunda, que esta opa no solamente tenía sentido estratégico, sino que ha contado con el respaldo unánime del principal órgano de administración del banco en cada uno de los pasos que se han ido dando. Sería extraño ver una revuelta de un consejo contra sí mismo.

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Lo que sí deberá hacer Torres es recuperar el tiempo perdido. BBVA, en este año y medio de opa, ha subido en bolsa mucho menos que sus pares. Desde el 29 de abril, día de la filtración, hasta el cierre de ayer en Europa, el banco azul ha generado un retorno para sus accionistas (subida de la acción y dividendos) del 53%, frente al 74% del índice Eurostoxx Banks. De aquí a 2028 tendrá que recuperar el tiempo perdido. Por eso mismo ayer, junto a la noticia de que desistían de su intento de absorber Sabadell, anunciaban un plan para acelerar la retribución al accionista. El impacto no se hizo esperar: las acciones subieron un 6,7% en Wall Street.

En realidad, viendo lo tocada que ha quedado la relación entre David Martínez y Oliu y González Bueno, tal vez se vean antes cambios en el consejo del Sabadell que en el de BBVA.