Un año de Trump y la pérdida del privilegio dólar, una cuestión de tiempo

Un año de Trump y tropelías por doquier. "Día de la Liberación" y claudicación ante los mercados. Ida y vuelta en bolsas y máximos históricos. Con esa pequeña particularidad de un dólar tocado con los tipos de interés más altos en países ricos. Todo un puzle laberíntico de señales. Pero lo que no ha desaparecido es el predicamento más estructural que conoce todo el mundo: déficits sostenidos y deuda creciendo hacia cotas históricas, refrendados por esa ley fiscal marco que es el One Big Beautiful Bill (OBBB). La estrategia de la administración americana, con el secretario del Tesoro americano, Scott Bessent, a la cabeza, se empeña en camuflarlo y levantar diques de contención.

Menos conocida para los inversores extranjeros, y sobre todo privados, es la capacidad de agencia e imaginación con la que cuenta el Estado americano. Y cómo hace uso de ella. Dicho con claridad, nadie le va a explicar a un americano cómo funcionan los mercados de capital y cómo aprovechar esa preeminencia en mercados que otorga el dólar. Mientras en Europa nos atamos los zapatos, EEUU se da unas cuantas vueltas en el estadio.

Para defender una desviación fiscal de la ortodoxia tan acusada - por ejemplo, frente a un estándar alemán-, y proteger el "privilegio dólar", la posibilidad de financiar esos déficits por debajo de mercado, tienen diseñada una estrategia de crecimiento a ultranza, una huida para adelante. Todo menos pagar impuestos. Y para ello despliegan una batería de medidas tan temerarias como imaginativas: estímulo fiscal, desregulación bancaria y stablecoins.

El OBBB de verano no sólo cuenta con expansión de déficits anuales en torno a los 300-400.000 millones de dólares y una deuda creciendo sin rubor (el gráfico del encabezado). La reducción de impuestos, extensión de créditos fiscales (los del 2027) y amortizaciones aceleradas de inversión (otra forma de poner más cash en manos de las compañías), financiados en parte con recortes a la atención sanitaria (Medicaid y Medicare). Además, el impulso fiscal expansivo se carga al principio del periodo, para las 'midterms' del 2026, y los ajustes se dejan para el final.

Opinión

TE PUEDE INTERESAR

Trump y la recesión que viene. Desidia o perfidia

Fernando Primo de Rivera

Si existe un motivo por el cual entrar en el 2026 con miras "optimistas" en mercados de capital es este, con independencia del impacto neto lesivo en las cuentas públicas. Toda vez que las otras dos medidas clave, desregulación bancaria y stablecoins, vienen a asistir o parchear la lacra estructural original creada por el OBBB. De lo que se trata es de compensar sus efectos nocivos en mercados, esas necesidades de financiación crecientes del déficit, la oferta de papel UST al mercado, se intenta crear demanda adicional. No vaya a ser que el inversor salga por patas como en abril.

La desregulación bancaria del primer trimestre del 2026 tiene como objeto añadir una provisión extra de crédito a la economía que se suma al crecimiento de los últimos años del crédito privado no bancario. Se tratará de desmantelar los resortes de prudencia y contención de riesgos desplegados desde el 2008. En concreto, la medida estrella será la reducción del llamado "ratio suplementario de apalancamiento" (en inglés "SLR") mediante el cual se facilitará a la banca la adquisición incremental de títulos del Tesoro, sin penalización de capital alguna. Se estima que la demanda de UST se incremente en 2 billones de dólares hasta el 2030.

TE PUEDE INTERESAR

¿EEUU, mercado emergente? La erosión institucional del país dispara las alarmas

Reshma Kapadia

El riesgo sistémico implícito es similar al fenómeno que sufrimos en Europa durante la crisis euro, el famoso doom loop: bancos asistiendo al Tesoro y éste ayudando a los bancos. Más vale no tener un resbalón en el ciclo porque ambos estarían en la encrucijada: el Tesoro con déficits explosivos y los bancos con pérdidas de capital que harían de los rescates de banca regional de marzo del 2023, un mero aperitivo.

La tercera medida de parcheo para asistir la deficiencia estructural de necesidades de financiación es la más temeraria e imaginativa. En julio del 2024 se aprobó el "Genius Act", ley por la cual se regula el espacio de stablecoins. Es decir, emisores de moneda cripto de turno que decidan asociarla a un activo del mundo real, p.e. los bonos del Tesoro americano. Todos los stablecoins son criptos (20%), pero no todos los criptos son stablecoins. La administración de EEUU y el sistema financiero detrás, ha pasado de repudiar el espacio a fagocitarlo.

Con la ley, el Estado se apropia del cripto, cuya fundamentación es precisamente el desahucio del sistema fiduciario a través de la financiación monetaria de déficits fiscales por parte del banco central. La incapacidad de la sociedad o el sistema para reequilibrar la balanza fiscal por medios ortodoxos (y en concreto en EEUU la aversión a subir impuestos), cuenta en el espacio cripto con naturaleza de moneda en curso. Imagínense dónde acaba este mercado de criptos que capitaliza por encima de 3 billones de dólares, si un buen día republicanos y demócratas deciden ponerse de acuerdo para atajar, de verdad, con ortodoxia alemana, el déficit estructural.

TE PUEDE INTERESAR

El 'Imperio' no claudica: EEUU sigue siendo un imán para las fortunas (pero algo está cambiando dentro)

Argemino Barro. Nueva York

En el fondo, esa ley prescribe un problema de adicción normalizando el fentanilo, doblando la apuesta. Actualmente, los stablecoins son ya parte importante de la demanda de UST, unos 40.000 millones de dólares este año. Pero se estima que para el 2030 puedan suponer hasta otros 2 billones de dólares, un montante cercano al déficit anual. Un frente más para compensar el riesgo de los 10-12 billones de UST en manos de extranjeros (25- 30% del total).

Lo que más sorprende del paquete de medidas conjuntas tan "progresistas" y ajenas a la ortodoxia es la creatividad y resolución desde un poder de agencia amparando el histórico "privilegio dólar". Y cómo contrasta con la ingenuidad pueril a este lado del Atlántico, la desorientación para visualizar cómo se compite para atraer capital en esta tesitura- ofreciendo una alternativa viable en tamaño y liquidez suficiente. De todas las dependencias estratégicas que arrastra Europa (defensa, energía, comercio), esta financiera es la más abordable porque depende exclusivamente de nosotros. Ya podrían desde Alemania liderar la capitalización de esa misma ortodoxia de principios que aplicamos en Europa desde la crisis. Pardilletes.

Y la temeridad de sus premisas. La necesidad de sostener sin el más mínimo contratiempo el crecimiento o las subastas del Tesoro. Uno que haga saltar la secuencia de la espiral de muerte: recesión, ampliación de déficits, revuelta en el mercado de bonos y finalmente, monetización por parte de la Fed. Un final que sospecha con pavor ese mismo mercado que este año deja la cicatriz de un dólar en caída aun con los tipos de interés más altos en el mundo desarrollado. Un proceso abierto.

TE PUEDE INTERESAR

El mercado de bonos tiene un mensaje para EEUU: "Los excesos hay que pagarlos"

Greg Ip

Con razón, la exdirectora gerente del FMI, Gopinath, explicó en un artículo reciente en The Economist, el enorme riesgo sistémico que EEUU impone al resto del mundo. Sin duda, el uso y abuso del "privilegio dólar", hasta límites aquí expuestos, convertido a estas alturas en una instancia de 'fiscal dumping' al resto del mundo. La acumulación de capital global en la jurisdicción americana, bolsa y mercados de bonos, no es sólo un reflejo del poder innovador de un ecosistema corporativo único, ahora en esteroides con la inversión en IA. También lo es de la transigencia del resto del mundo con una gobernanza económica anclada en la financiación monetaria de déficits fiscales (el FMI estima 2009-2024, los 14 billones de dólares). Pero si hasta el 2020 la inflación y tipos apenas pasaban del 2%, ahora es otro mundo más cercano al 4%.

Mientras en mercados de capital la vulnerabilidad más obvia es la burbuja en IA, el punto más frágil de la economía real es justo lo que no se ve en mercados cotizados. Todo ese universo de compañías pequeñas donde se localiza el 80% del empleo, un segmento al que el conjunto de políticas Trump- aranceles, cierres gubernamentales, OBBB- está empeñado en reventar.

Ni la economía es la bolsa, ni la bolsa la economía, pero la implosión de cualquiera de estos riesgos está maridada. Cualquier desliz expondrá la triple burbuja del mercado, IA, cripto y el Tesoro americano. No hay margen de error, tiene que salir todo bien todo el rato. Lo que está claro es que ese riesgo estructural fiscal se camufla, pero no desaparece. Y que al mundo le costaría digerir una segunda crisis global con epicentro en EEUU. La pérdida definitiva del privilegio dólar.