De aquellos barros… a Repsol YA le expropiaron parte de YPF en 2008

Les invito a participar del siguiente caso práctico que a buen seguro les iluminará sobre el caso Repsol y la expropiación que el gobierno argentino acaba de anunciar, que al perro flaco España todo son pulgas.

Remontémonos a 2008, momento en que la firma petrolera acuerda la venta de un 25,46% de su filial argentina al Grupo Petersen, propiedad de la familia Eskenazi, entonces a partir de un piñón con los Kirchner en general y Néstor en particular. Valoración inicial de todo YPF, alrededor de 15.000 millones de dólares.

Bien.

Llega la hora de pactar las condiciones de pago y entonces ocurre lo siguiente:

Primera en la frente: la operación se estructura en dos plazos, un 15% al momento de la firma y el otro 10% como una opción a ejercer en cinco años. Se ejecuta finalmente en la primavera de 2011. Sin embargo, el precio aplazado no es fijo sino que está sujeto a una serie de variables financieras como el precio de YPF en el mercado, los intereses pagados por los Eskenazi y los dividendos por ellos cobrados. Curiosa forma de asegurarse un valor, ¿no creen?

Segunda en la frente: el desembolso inicial del comprador apenas alcanza un 5% del total. El 95% restante se divide entre financiación bancaria y lo que se conoce como un Vendor Loan por parte de Repsol: es el vendedor quien financia esa parte de la adquisición. Al riesgo de precio se une por tanto el de cobro de lo vendido si se produce cualquier variación de statu quo, como ha sido el caso. No dejen de leer a Agustín Marco sobre este particular.

Tercera en la frente: en mayo de 2011, al completarse la compra final del 10% pendiente, no hay entrada de caja alguna para la matriz al reproducirse la fórmula financiación mixta entre el enajenante y la banca. Aún así la compañía se valora a 13.000 millones de dólares, 2.000 por debajo del primer cierre y un 25% por debajo de donde cotizaba entonces YPF en mercado.

Cuarta en la frente: ese Vendor Loan disfruta de unas condiciones, cuando menos, sorprendentes, con cinco años de carencia de intereses y principal para los Eskenazi y un vencimiento final de 15 años en su origen. Un Payment in Kind en toda regla, fórmula reconocida en el mundo financiero como de alto riesgo. 

Quinta en la frente: además, la operación condiciona la política de inversiones y dividendos de la petrolera nacional. Repsol se ve obligada en YPF a un pay-out -porcentaje de pago de dividendos sobre el beneficio- inusualmente alto para los estándares de la industria (90%) lo que incide en la conservación de caja operativa y, por ende, en su capacidad para acometer proyectos en el país. Eso en un entorno de limitación de tarifas domésticas y de repatriación de capitales. Casi nada.

Sexta en la frente: por si fuera poco, ambas adquisiciones hasta completar el porcentaje acordado incorporaban un derecho de venta a favor del comprador si la española bajaba del 50% o cambiaba su política de retribución. Por si las moscas, vaya.

¿Qué quiero decir con esto? Que, con independencia de que sea un escándalo lo que está ocurriendo en Argentina con Repsol, de los barros de su condescendencia inicial vienen estos lodos. Es innegable que una operación como la descrita solo se justifica por el interés en agradar al gobierno de turno, que era quien actuaba en la sombra. De hecho, la excusa formal de su presidente fue ya por aquel entonces la necesaria ‘argentinización’ de la compañía. Y es igualmente cierto que, en su articulación original, el acuerdo dista poco de ser una expropiación de facto donde, quien vende, financia primero y paga finalmente con su caja la transacción. Mal precedente para el 57,43% ahora en riesgo.

Es la hora del llorar y el rechinar de dientes pero hace tiempo que deberían haber saltado las alarmas en Repsol sobre la seguridad jurídica local. Lo que ahora ha sucedido era un accidente a punto de ocurrir, si tomamos como referencia las disputas de empresas privadas con el gobierno argentino en distintas cortes y tribunales de arbitraje internacionales. Ahora, la negativa de Eskenazi al ‘qué hay de lo mío’ de Cristina Kirchner ha encendido la llama del cambio de expropiador, de privado (de este agujero a ver si se levanta Petersen) a público. La búsqueda del chino por parte de los directivos de la matriz llega desafortunadamente tarde, cuando ya habían cedido el control de la situación. Una pena, la verdad. 

Ahora a luchar, que es lo que toca… Asiste, sin duda, a Repsol el derecho y la razón pero pobres armas parecen frente a la demagogia y el victimismo...