Duro recibimiento de JP Morgan al nuevo CEO del Santander

J.P. Morgan ha dado esta mañana su particular bienvenida al nuevo Consejero Delegado del Santander, Javier Marín. En un informe titulado ‘Santander – Capital issues must be tackled’ no sólo rebaja su recomendación sobre el valor de neutral a infraponderar sino que minora su precio objetivo de 5’80 euros a 4’34, un 18% por debajo del cierre del miércoles.

A lo largo de sus 56 páginas, el documento aborda los distintos frentes a los que se enfrenta la entidad en el futuro inmediato y recoge lo que era un secreto a voces en los mentideros de la capital. A resultas de la exigencia del mercado a la banca de anticipar de 2019 a cierre de este año los requisitos de Basilea III, Santander va corto de Core T1 capital (CT1), los recursos propios pata negra, debido entre otras cosas a los cambios en el cómputo de los activos fiscales diferidos o DTAs (que suponen un impacto negativo de 2’4 puntos porcentuales en su CT1).

El 7’38% ajustado publicado en el primer trimestre (tras el 6’5% con el que cerró el ejercicio anterior y frente al 10’7% ‘oficial’) situaría al banco como una de las firmas con peor ratio a nivel paneuropeo. Y, de hecho, después de realizar un stress test a la cartera española, refinanciaciones incluidas, el analista titular, Jaime Becerril, concluye que Santander necesitaría 10.300 millones para subir la proporción al 9%, aún un escalón por debajo del 10% con el que están trabajando buena parte de sus competidores. La cifra es equivalente al 24% de su capitalización actual.

¿Exagerado? Si nos atenemos a la estructura del estudio, la estimación se podría considerar como conservadora pues no incorpora el problema latente de los límites a la consolidación del patrimonio neto de las filiales, fruto tanto del creciente nacionalismo bancario como de las distintas normas locales de computación de los recursos propios (las dos hojas que dedica a este tema -10 y 11- son extraordinariamente instructivas y revelan su trascendencia: otro tema que puede hacer temblar los cimientos de Boadilla).

Para solucionar el problema, la dirección del Santander podría, de acuerdo con el informe que dedica a este apartado 16 imprescindibles páginas, vender activos, recortar dividendos, liquidar posiciones de riesgo (carteras de crédito fundamentalmente), emitir instrumentos híbridos o ampliar capital. El informe recomienda una actuación ‘a la Popular’ aprovechando el cambio de gestor. Mejor una vez rojo –oh, vaya- que cien colorao: limpieza agresiva de balance y venta de negocios poco rentables donde el coste de capital es superior al retorno de la inversión.

Por el contrario, descarta que el ‘agujero’ teórico pueda ser cubierto por Santander orgánicamente, esto es: a través de la generación a corto plazo de beneficios ordinarios.

No en vano la visión de la casa norteamericana se sitúa en el dark side of banking life en términos de cuentas de pérdidas y ganancias. El deterioro del negocio fundamental en España (donde el abaratamiento de la financiación se ve compensado por el colapso del Euribor) y la ralentización de otros mercados como el brasileño, con un peso fundamental en sus resultados, le lleva a situar sus estimados de beneficio por acción un 24% por debajo del consenso del conjunto de sus competidores tras ajustarlos un 6% para 2013 y 2014

Al calor de esa disminución de sus previsiones para la institución presidida por Emilio Botín, la conclusión que saca Becerril es que el banco, pese a cotizar a un 9% de descuento respecto a una suma de partes teórica, está caro a 1’2x P/TBV (precio/valor tangible en libros) y 9’5x PER en relación con otras entidades de la Eurozona y que, por tanto, el binomio risk/reward ha perdido todo su atractivo. Quién nos ha visto y quién nos ve; qué tiempos aquellos en los que se pagaba por encima de las 3 veces el book value y las 20 veces beneficios. Definitivamente la industria se está ‘utilityando’: más regulación, menos ROEs, más capital…

Señala finalmente el autor que si para algo ha de servir la llegada de un nuevo ejecutivo a una firma con los problemas a los que acabamos de hacer referencia es precisamente para romper con el pasado, coger el toro por los cuernos e iniciar su andadura libre de pesadas cargas, por más que haya sido partícipe en su gestación. Crítica velada a Alfredo Sáenz y recomendación simultánea a Javier Marín que parten de una constatación profesional, de llamada en visita y tiro porque me toca: ‘nuestros clientes no paran de recordarnos que invertirían en Santander si zanjara su problema de capital. Su estrategia de esperar a que los problemas se resuelvan solos, tiene pocos visos de funcionar esta vez’.

¿Oído cocina?