El día en que los mercados comiencen a oler sangre

Es muy conocido que fue William McChesney, presidente de la Reserva Federal durante casi dos décadas, quien dijo que el oficio de banquero central consistía en apagar la música y retirar el ponche en lo mejor de la fiesta. McChesney, que sirvió para cinco presidentes de EEUU, desde Truman a Nixon, utilizó esta metáfora para explicar que cuando la economía está sobrecalentada hay que retirar los estímulos monetarios para evitar que suba la inflación más allá de lo deseable (2%).

Aunque McChesney era en realidad un hombre de negocios con profundas convicciones religiosas y nunca fue un teórico de la política monetaria (su padre fue uno de los fundadores de la Reserva Federal), su metáfora está sellada a fuego en el manual de instrucciones de los banqueros centrales. Lógico si se tiene en cuenta que su principal mandato, además de la estabilidad financiera o, en el caso de la Fed, estimular el crecimiento económico, es controlar la inflación, cuyos efectos pueden llegar a ser devastadores para la economía.

No es de extrañar, por lo tanto, que los mercados esperen ya fuertes subidas de los tipos de interés en los próximos meses. También en Europa, donde palomas y halcones están hoy de acuerdo en un progresivo endurecimiento de la política monetaria.

Los países con peor cuadro macroeconómico sufrirán más. Es el caso de España. Los mercados comenzarán a discriminar

Los mercados, de hecho, ya descuentan un par de subidas en lo que queda de año en Europa y unas cuentas más, probablemente, dos o tres, a lo largo de 2023, lo que unido al fin de los programas de compra de activos (públicos y privados) creará un escenario económico completamente distinto al vigente desde las célebres palabras de Draghi en 2012. Y ya se sabe que cuando los mercados huelen sangre atacan a los países más vulnerables en forma de prima de riesgo. Es decir, el diferencial respecto de Alemania que hay que pagar por colocar la deuda en los mercados (casi 237.500 millones este año en términos brutos en el caso de España).

Los países del sur lo saben bien. Los mercados reaccionan así no porque tengan manía a los países periféricos, sino porque el riesgo de impago es mayor. Si hasta ahora apenas han discriminado porque el BCE lo compraba todo, en el futuro las cosas no serán iguales.

Un cuadro macro preocupante

La paradoja McChesney, si así puede llamarse, es que la retirada del ponche en lo mejor de la fiesta se produce cuando no hay nada que celebrar, desde luego en España, con un cuadro macroeconómico verdaderamente preocupante: elevada deuda pública (118,4% del PIB), abultado déficit fiscal (6,9%), una tasa de desempleo todavía superior al 13% (más de seis puntos por encima de la eurozona) y una deuda externa que equivale aún al 70% del PIB, lo que convierte a España es uno de los países avanzados más dependientes de la financiación extranjera. Además, lógicamente, de una inflación del 8,4%, casi un punto por encima de la eurozona.

A la vista de este cuadro, se podría llegar a pensar que un gobierno responsable, y dado que hoy los banqueros centrales pueden hacer gala de su independencia porque así lo determinan los tratados de la UE, habría trasladado a la opinión pública las enormes dificultades del momento. Pero no parece que ese sea el caso.

Ni Sánchez ni su vicepresidenta Calviño han tenido la valentía política de explicar que vienen curvas salvo que los factores determinantes que influyen en la coyuntura cambien de forma radical en los próximos meses, lo que no parece que se vaya a producir. Todo indica que la guerra en Ucrania será larga, que los cuellos de botella y la falta de microprocesadores han venido para quedarse durante más tiempo de lo previsto y que la inflación, que inicialmente era de carácter energético, tardará en bajar porque ya se ha filtrado como la lluvia fina al conjunto de la economía.

La inflación ensancha la desigualdad. Los hogares con menos renta destinan en proporción más recursos a alimentos, electricidad y gas

Con una inflación subyacente del 4,4%, que elimina los componentes más volátiles de la cesta de la compra, hay pocas dudas de que el sistema económico ha interiorizado el alza del IPC, lo que aumenta el riesgo de una espiral inflacionista, con un daño añadido. El alza de la inflación ensancha la desigualdad, porque los hogares con menos renta son, precisamente, quienes destinan en proporción más recursos a gasto en alimentos, electricidad, gas y otros combustibles, muy por encima de las rentas más elevadas.

En un sistema político digamos 'normal' se podría llegar a pensar que en un contexto tan difícil los partidos estarían a la altura de las circunstancias. Pero a la vista de lo que sucedió este jueves en el Congreso, tampoco parece que las cosas vayan por ahí. Que haya tenido que ser EH Bildu quien salve unas medidas sin dudas necesarias —aunque mejorables— deja en muy mal lugar a todo el sistema parlamentario, no solo a la oposición, que se convierte en completamente inútil si solo espera unas nuevas elecciones generales ante el evidente desgaste del Ejecutivo, sino al propio Gobierno, cuya estrategia de polarización —que está en el ADN de Pedro Sánchez— le ha impedido siempre llegar a pactos de Estado. Incluso, a intentarlo más allá de la retórica hueca.

Aquel mayo de 2010

No es la primera vez que sucede. En mayo de 2010 el Gobierno Zapatero sacó adelante los recortes del gasto público para evitar el rescate (cuyas consecuencias sociales hubieran sido mucho más duras) por un solo voto gracias a la abstención de CiU, Coalición Canaria y UPN, lo que refleja la existencia de un patología crónica en el sistema parlamentario, que parece haberse acostumbrado a esperar que sea Europa quien nos saque las castañas del fuego. Patriotismo de hojalata.

Sucedió en 2012, cuando evitó la quiebra del sistema financiero poniendo sobre la mesa hasta 100.000 millones de euros y cuando Draghi anunció el manguerazo e impidió que España fuera rescatada con una prima de riesgo que había volado hasta más de 650 puntos, y sucedió en 2020, cuando tras la irrupción del covid el Consejo Europeo aprobó los fondos Next Generation, que han beneficiado, principalmente, a España e Italia. En todos los casos, como se ve, manguerazos de liquidez que han permitido a este país evitar la catástrofe, justo lo contrario de lo que se plantea hoy en un contexto muy diferente.

Esta cruda realidad no forma parte hoy del mensaje oficial. El Gobierno parece vivir en el tiempo de vino y rosas

El endurecimiento de la política monetaria junto a unos elevados niveles de inflación significa, lisa y llanamente, que los españoles son hoy más pobres, como decía hace unos días en privado una autoridad económica. Algo que se parece mucho a los tiempos de las devaluaciones de la peseta, que han desaparecido como instrumento de política económica tras la pertenencia al euro.

Esta cruda realidad no forma parte hoy del mensaje oficial. El Gobierno, por el contrario, parece vivir en el tiempo de vino y rosas pese a que el aumento de las incertidumbres, como ha evidenciado la literatura económica, retrasa las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos, que ya han visto cómo la inflación devora una parte significativa de sus ahorros. Y solo hay que recordar que en marzo el indicador de confianza de los consumidores sufrió el mayor descenso de la serie histórica, iniciada allá por julio de 1986.

Convergencia y desindustrialización

La firma de un pacto de rentas entre los agentes económicos para repartir de forma equilibrada el coste de la inflación, como reclama machaconamente el gobernador del Banco de España, duerme en el sueño de los justos, y si alguna vez se habló de unos nuevos pactos de la Moncloa, hoy nadie se acuerda de ello. Ni siquiera hay consenso (apenas unos meses después de aprobarse una reforma) sobre qué hacer con un déficit estructural del sistema de pensiones o sobre los graves problemas de productividad y desindustrialización que tiene la economía española, acostumbrada a ser la que más sufre en Europa cuando viene una crisis.

Ocurrió en 2008, con el estallido de la burbuja inmobiliaria; ocurrió en 2020, con la irrupción de la pandemia; y volverá a ocurrir ahora. Precisamente, porque es una de las economías más endeudadas y más dependientes de la financiación exterior. Es lo que sucede cuando desde las políticas públicas se busca un atajo favoreciendo una economía de servicios de bajo valor añadido que se desinfla a las primeras de cambio. Justo cuando cambia el contexto exterior. Y ahí está el progresivo alejamiento de la convergencia real con Europa para demostrarlo.

No habrá tanto para gastar. El margen del Gobierno se ha estrechado intensamente

Hay, sin embargo, una diferencia esencial respecto de otros periódicos históricos. Por primera vez en mucho tiempo van a coincidir —es lo que tiene vivir en la eurozona, para lo bueno y para lo malo— una política monetaria restrictiva (tipos de interés más elevados) y una política fiscal menos expansiva para no favorecer la inflación.

Ya no habrá tanto para gastar, lo que significa que el margen de maniobra del Gobierno, que hasta ahora se ha podido endeudar como si no hubiera mañana, se ha estrechado de forma intensa. Hasta el punto de que hoy solo con reformas económicas que aumenten el potencial de crecimiento de la economía española puede salir del embrollo. Tampoco hay que olvidar que la reforma laboral, sin duda necesaria para reducir la precariedad en el empleo, actúa sobre la temporalidad, pero su aportación sobre la generación de nuevos puestos de trabajo es residual. ¿Cuál es el problema? Ni más ni menos que esas reformas necesitan consenso político, que hoy no está ni se les espera, sin contar el hecho de que las reformas no producen un efecto inmediato, sino que tardan en madurar. También, por supuesto, una reforma fiscal progresista que el Gobierno parece haber enterrado.

Hay quien ha situado ya a China en una encrucijada muy parecida a la de EEUU y Europa en 2008

Tampoco desde el contexto exterior se pueden esperar muchos milagros. Wall Street y la economía de EEUU han iniciado una corrección severa y hasta China, con un crecimiento ya inferior al 5% (la menor tasa en tres décadas), tiene hoy problemas más severos de los que cabría esperar hace pocos trimestres. De hecho, hay quien ha situado ya a China en una encrucijada muy parecida a la de EEUU y Europa en 2008.

Como ha explicado con precisión el economista José Ramón Díez en CaixaBank Research, la realidad es que cuando se combina una oferta mundial incapaz de adaptarse al repunte de la demanda, cuellos de botella en partes muy sensibles de las cadenas de suministros mundiales, subidas intensas de los precios de las 'commodities' (no solo las energéticas), incertidumbre geopolítica y unos bancos centrales por detrás de la curva de tipos de interés, "el cóctel es una amenaza para el anclaje de las expectativas de precios, al amplificar los riesgos de efectos de segunda ronda". Es decir, la economía corre el riesgo de convertir un problema coyuntural vinculado a unas circunstancias excepcionales en algo estructural. La histéresis de la que hablan los economistas.

Más vale tenerlo en cuenta. Como alguien ha escrito, la tolerancia de los consumidores a la alta inflación tiene un límite.