Fondos de inversión. El capitalismo financiero en 2021

Una de las consecuencias colaterales de la legislación especial aprobada para lidiar con la pandemia es que el Gobierno tiene la posibilidad de vetar la opa de IFM —gestor de fondos de pensiones australiano— sobre el 22,6% del capital de Naturgy. Un hipotético veto gubernamental a la operación parece fuera de lugar. IFM es, entre otras inversiones europeas, propietario de los aeropuertos de Viena y Mánchester y de terminales portuarias en Polonia, Reino Unido y Holanda. En España, es socio de FCC en Aqualia y fue el comprador de la filial de concesiones de OHL, hoy bautizada como Aleatica. Se trata de un inversor habitual y aceptado en infraestructuras europeas. Empresas españolas tienen intereses en Australia, país no sospechoso de albergar oscuros designios para sus inversiones españolas, y, por último, el carácter público de los fondos de pensiones propietarios de IFM puede ser argumento legal para justificar la intervención de nuestro Gobierno, pero resulta difícil creer que los consejeros y ejecutivos que representan a 30 millones de pensionistas australianos permitan una utilización sesgada y políticamente interesada de sus ahorros. Lo que los pensionistas desean y a lo que tienen derecho es al mayor retorno posible para sus inversiones.

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Valor Añadido

A 30 de septiembre de 2020, IFM manejaba 148.000 millones de dólares australianos, unos 95.000 millones de euros al cambio de hoy, de los que el 45% está invertido en proyectos de infraestructuras, un 34% en deuda pública y privada, un 20% en compañías cotizadas en bolsa y un escaso 1% en compañías no cotizadas. El auge de la inversión privada en infraestructuras, fenómeno extendido mucho más allá de la cartera de activos de IFM, tiene que ver con la evolución reciente del binomio riesgo-rentabilidad.

La semana pasada, la deuda pública alemana o francesa a 10 años tenía intereses negativos. La española a 10 años pagaba un 0,12%, y para vencimientos inferiores tenía intereses negativos. Que te devuelvan menos de lo que has prestado no parece una inversión atractiva, lo que fuerza a la búsqueda de mejores retornos sin que el riesgo a asumir sea desproporcionado. Puertos, aeropuertos, gasoductos, líneas de alta tensión, autopistas, son activos que constituyen monopolios naturales —su duplicación no tiene sentido económico—, por lo general su uso está abierto a cualquier operador y las tarifas por uso suelen estar reguladas y garantizan un flujo de ingresos acorde con los recursos invertidos.

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Juan Cruz Peña

La afluencia de fondos a este tipo de proyectos ha generado la ampliación del propio concepto de infraestructura, en el que se incluyen ya proyectos de energía renovable, con solo una parte de su vida útil cubierta por un retorno garantizado o empresas en las que solo parte de su negocio tiene sus ingresos fijados por una regulación pública, como es el caso de Naturgy.

Cuando una empresa es adquirida por uno o varios fondos de inversión, los cambios en la gestión suelen enfocarse a la reducción de costes, mayor rotación de activos para desprenderse de los de menor rendimiento e incremento de la retribución al accionista. Esto último es esencial para permitir que el adquirente pague la deuda asumida para financiar la adquisición. En la medida en que la empresa adquirida paga la deuda de su comprador, el retorno para el capital efectivamente invertido por el comprador se multiplica. Desde el punto de vista de gestión empresarial, nada hay que oponer a la reducción de costes, a la limpieza de activos poco rentables o al incremento de la retribución al accionista. El problema está en el largo plazo, en la imprescindible adecuación de la estrategia empresarial a un entorno cambiante.

En el caso que nos ocupa, Naturgy es hoy el mayor operador de gas natural en España y la tercera empresa eléctrica en tamaño.

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Dentro de 30 años, de acuerdo con la estrategia diseñada por el Gobierno español, toda la electricidad será de origen renovable y el consumo de gas natural, sustituido por el hidrógeno, será en todo caso testimonial y acompañado por instalaciones de captura de las emisiones de CO₂. Treinta años puede parecer mucho tiempo, pero el proceso de transformación debería empezar de inmediato. El problema es si la rentabilidad de las inversiones necesarias para la transformación, con un largo proceso de maduración, se adecua a las exigencias de rentabilidad a corto que los accionistas actuales y futuros tienen planteadas.

La respuesta a ese problema suele estar en la cotización en bolsa. El valor de las acciones es el que determina la percepción del mercado sobre el equilibrio entre los intereses a corto y la estrategia a largo plazo de la compañía. El equilibrio entre el valor de hoy y la capacidad de crecimiento futuro. El problema es la tentación permanente que los fondos tienen de excluir de cotización las acciones de la empresa. Para los fondos de inversión, tiene la ventaja de evitar la obligación contable de reflejar el valor de su participación a precios de mercado, que en el caso de empresas cotizadas es un dato externo y no discutible. Para las no cotizadas, la nebulosa de los modelos de valoración, las hipótesis en que se basan y los criterios de auditoría ofrecen mayores márgenes de maniobra.

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El potencial desequilibrio entre el corto y el largo plazo es un problema muy menor si se compara con el que suponían las empresas públicas privatizadas por los gobiernos de González y Aznar. Puede parecer una reflexión extemporánea, pero conviene recordar, ahora que el comunismo en el Gobierno no ceja en insistir en la necesidad de contar con empresas públicas, que realidades como Telefónica o Repsol serían impensables sin sus privatizaciones, o que la captura simultánea por la élite política dirigente y los sindicatos, de clase o específicos, convertía las empresas públicas en realidades empresariales inviables.

Que el Estado mantenga una participación minoritaria en algunas empresas cotizadas como Enagás o Red Eléctrica, por su carácter de empresas tenedoras de infraestructuras básicas, puede parecer conveniente, aunque CLH, dueña de la red de distribución primaria de productos petrolíferos, cumple con su cometido sin que el Estado sea dueño de una acción. Lo relevante de nuevo es el contraste del precio de la acción en el mercado bursátil y las opiniones de los analistas financieros cuando contraponen su realidad a la de empresas comparables.

Sería difícilmente explicable que el Gobierno denegara la opa sobre Naturgy, pero no estaría de más pedir que la empresa mantuviera un 'free-float' del 20% de sus acciones. Sería un buen faro con el que guiar a futuros navegantes.