Una soga al cuello del BCE

El panorama europeo está mucho más agitado de lo que ya cabe pensar con la guerra, la crisis energética, y la inflación que se come el poder adquisitivo. Entre bastidores está en la picota un modelo de gobernanza devenido técnicamente insostenible por los entresijos de la arquitectura euro, y un tira y afloja entre países. Coincidieron esta semana un par de eventos más ligados de lo que el típico boato institucional europeo sugiere. Reunión del BCE con subidas de tipos del 0.75%, y esperanza de que las caídas recientes en el precio de la energía redunden en menor inflación y menores subidas a futuro, aun con la subyacente a casi el 5%. Por supuesto, llegan tarde con objeto de no matar la recuperación, asistir presupuestos públicos y deflactar la deuda, como en EEUU. Sobre el mecanismo anti-fragmentación (TPI) y operaciones de balance: un paseo de puntillas.

Del otro lado, del lado de la política: reunión bilateral a puerta cerrada entre Macron y Scholz, para dirimir "desencuentros" de los últimos meses. Alemania corre "el riesgo de aislarse", llegó a remarcar recientemente el francés. La observación no es liviana en estos tiempos de agitación, con una crisis energética cuyo epicentro es precisamente el error estratégico con base en el país teutón. Y no solo hace referencia al plan fiscal unilateral para lidiar con los efectos de la crisis.

El umbral entre la intervención del BCE y la financiación de gobiernos, que fue opaco sin inflación, ahora es más bien flagrante

Leer entre líneas ambos eventos sugiere que las tensiones subyacentes son fuertes y afectan al corazón del proyecto de integración y modelo de gobernanza: que si inter-gubernamental, o que si un poco más federal. Un cruce de caminos que en esta época de bloques trasciende ya con mucho el guion de cigarras y hormigas propio de la última década. Al fin y al cabo, la lucha velada entre modelos de gobernabilidad está condicionada por la abducción de bancos centrales por parte de gobiernos, un modelito propio de toda una época, cierto, pero que en Europa puede ser letal.

Todavía reverbera el impacto mediático y político de la caída del gobierno en GB con aquel presupuesto de delirio de la Sra. Truss que le costó el puesto. Los "mercados" —no esos señores de puro, sino todo el ahorro institucional diseminado por el mundo— castigaron la afrenta a un mínimo de integridad fiscal con desplomes de la deuda, la libra y la bolsa.

Recursos agotados

Lo que quiso hacer GB, financiar déficits fiscales sin penalización alguna, es algo que a fecha de hoy solo puede hacer EEUU. De hecho, es lo que ha venido haciendo sin recato la última década financiando y monetizando déficits con impresión de dinero por parte de la FED (2008-2020) cuando alargaron la intervención inicial necesaria, 10 años. Tanto se ha consumido el modelo que se han agotado los recursos de política económica, monetaria, balances de bancos centrales hinchados con compra de deuda pública, y fiscal, deudas soberanas en máximos históricos, y ahora pintan muy duras. Marca distintiva de toda una época que comentábamos aquí ("Paroxismo monetario").

Como se sabe, ese modelito se replicó aquí, tarde y a regañadientes, desde el 2015, pero con mucha menos reflexión de la debida. El umbral entre la intervención del BCE y la financiación de gobiernos, que fue opaco sin inflación, ahora es más bien flagrante. Cabría preguntarse si, tras los ajustes de aquellos primeros años de la crisis euro (2010-2014), quizás no fue tan buena idea —una idea óptima— anquilosar la competencia interna y embadurnarla de "riesgo moral", sin proyectar de salida una solución común, un eurobono. Este gozaría ahora de virtudes proteicas y permitiría precisamente competir con EEUU y su dólar, que ha marcado un paradigma de política económica no precisamente virtuoso, el privilegio del monopolio de facto. Competir en esa liga exige precisamente un euro soberano, es decir, un activo libre de riesgo y un Tesoro Europeo. Un mero acuerdo monetario con fines comerciales es quedarse en segunda.

Lo que a GB le pasó por el lado fiscal, Europa puede sufrirlo por el lado monetario de activarse el mecanismo

Si hubo cambios constitucionales en toda Europa para albergar aquel Pacto de Estabilidad y Crecimiento (marzo 2010), la disciplina irrescindible, y se cumplieron ajustes dolorosamente, de puertas adentro, bien pudiera haber aparecido un formato complementario de convergencia y disciplina, con esa línea de defensa que también lo es de competencia.

La pregunta hoy es oportuna en cuanto que la sostenibilidad de la arquitectura euro se apalanca en su totalidad en el empleo del BCE. Fue lo que cuajó desde el 2015-16, con Merkel en 4ª legislatura sobrada de lisonja, o por estos lares, un Sánchez, prodigio de reformas y concertación política a favor de la integridad del Estado y su eficiencia económica, desde que entró. Todo el mundo al calorcito del BCE se desentendió de la insostenibilidad de una solución necesariamente interina. La falta de previsión política para los escenarios, que ahora corren libres, es manifiesta.

Esos pecadillos europeos del último lustro pasan factura ahora con la inflación galopante, unos bancos centrales necesariamente de salida, y la arquitectura euro en riesgo perenne de fragmentación —a cargo del BCE, claro—. Así, el famoso instrumento anti fragmentación para proteger la "transmisión de la política monetaria" (TPI) es otro apaño temporal para ganar tiempo, pero muy peligroso. Lo que a GB le pasó por el lado fiscal, Europa puede sufrirlo por el lado monetario de activarse el mecanismo.

Se corre el riesgo de desvirtuar definitivamente la credibilidad de la única institución propiamente federal con la que contamos

Los tiempos de nula o escasa inflación característicos de toda una época pasaron a mejor vida. Desenhebrar el solapamiento de políticas económicas y fiscales, lo que viene reclamando aquel Tribunal Constitucional Alemán, silenciado oportunamente por razones políticas, es una condición obligada para recuperar la integridad monetaria y fiscal. Con idas y venidas, el Banco de Inglaterra "estabilizando" mercados va a ser característico de la nueva.

Activar el TPI, que el BCE tenga que ponerse delante del mercado para evitar la escalada de costes financieros periféricos, más de lo que ya está haciendo con la reinversión de las amortizaciones de los programas anteriores (PEPP y APP), tiene otro rango cualitativo. Se corre el riesgo de desvirtuar definitivamente la credibilidad de la única institución propiamente federal con la que contamos. ¿Dónde estaría el límite? ¿Hacer del BCE un "banco malo" con todos los activos de la periferia en balance? ¿A dónde se iría el euro?

En esta diatriba entre hipotecar la integridad del BCE o avanzar en alternativas estratégicas distintas, la disciplina inherente al eurobono, bien pudiera el garante con más credibilidad en el mercado, el Bundesbank, marcar líneas rojas al estamento político. Tendría al TCA de su lado. Es su esencia lo que está juego. Cortar la correa que el BCE tiene colgando del cuello de la mano inter gubernamental y descargar la institución de una "soberanía fiscal" que ni le compete ni le conviene. Ya dijo su presidente, Nagel, que discriminar entre movimientos fundamentales de mercado y dislocados era imposible.

Quizás estas tensiones sean reconducibles a algún instrumento común 'ad hoc' para el tema energético y de defensa

Por el lado político, a pesar de la crisis energética de epicentro alemán, la inflación rampante y presiones estructurales de subida en tipos de interés, las noticias no son especialmente alentadoras. Tras las proclamas de Draghi, Macron y Von der Leyen, al Parlamento Europeo, con motivo del día de Europa, 9 de mayo, a favor de "reformas valientes en los Tratados" y la creación de una "capacidad fiscal permanente", Alemania se ha enrocado. "El riesgo de ir por su cuenta", que dijo Macron, y de ahí la reunión bilateral de esta semana.

Los instintos nacionalistas han vuelto a aflorar, como pasó inicialmente con el covid, al desmarcarse Alemania con un plan de ayudas fiscales que rompen con cualquier comparación europea, llegando a un montante del 7% del PIB (Bruegel). O cargar su presupuesto militar de reciente creación con material americano, evitando el europeo. O seguir expandiendo al este la UE sin profundizar. La negativa francesa al Midcat que conecte España con Alemania por gaseoducto, se explica en este contexto. Tú te enrocas, yo también.

Quizás estas tensiones sean reconducibles a algún instrumento común ad hoc para el tema energético y de defensa, que si lleva en el aire desde marzo. Pero lo que no se acaba de asumir por las "hormigas" es el efecto catártico automático que la voluntad expresa y pública de explorar esa capacidad fiscal permanente, tendría para cortar de raíz la deriva subyacente en mercados a la "fragmentación" y, de paso, la hipoteca que la procrastinación de determinados gobiernos tiene sobre el BCE. Demasiado coste "político".

La clave para los mercados es el mensaje constituyente que esa "capacidad fiscal permanente" pone encima de la mesa

Los frugales argumentan que el fondo Next Generation sigue sin ejecutar "cientos de miles millones". Cierto, pero la clave para los mercados es el mensaje constituyente que esa "capacidad fiscal permanente" pone encima de la mesa. No tendría que estar ni articulada ni dotada, eso sería labor de nuevos Tratados y mucha labor política. Simplemente, necesita expresión pública como intención por las partes y en especial Alemania. Como dijo también Macron recientemente: "No hay necesidad de joint-liability todavía".

En esta coyuntura de globalización por bloques hay ya muchísimo más "riesgo moral" en abortar la única opción estratégica a la abducción indefinida del banco central, el eurobono, que la predicada en el agotamiento del modelo de gobernanza intergubernamental y disciplina fiscal exclusivamente por país (PEC), y un BCE atado del cuello. O sea, en esta nueva época va ya mucho más en poder competir con el dólar en primera que, en competir internamente —que también—. Una cosa no quita la otra.