A tiempos duros, duro con los tiempos

Esta semana hemos tenido reuniones de los dos bancos centrales clave en las jurisdicciones occidentales, la FED y el ECB. El primero dejó los tipos de interés al 5.25%, pero medio preanunció otra subida para julio. Llevan 10 subidas y los tipos de interés están ya a la altura de la inflación subyacente (sin energía ni alimentos). Largarde desde Frankfurt subió otros 0.25%, la octava subida, hasta el 3.5% y apuntó otra subida para julio. Los tipos reales en Europa siguen en negativo -2%, todavía. Esto no se ha acabado.

En ambas economías, los últimos seis meses la inflación ha seguido una trayectoria a la baja similar gracias a la fuerte caída de la energía, tanto petróleo como gas—especialmente en Europa— desde que el desacople exitoso de Rusia y un invierno cálido lo permitió. Pero en ambas, también, esa inflación subyacente en el 5-6%, se muestra muy resistente a la baja, debido al componente de salarios y costes laborales. En un programa de adelgazamiento es mucho más fácil quitarse los primeros 10 kilos que los segundos, y la subida de estimaciones de inflación subyacente del ECB el jueves para 2023, 2024 y 2025 así lo atestigua.

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Marcos Lema

El diseño de un aterrizaje suave de las economías, cuya viabilidad es lo que están descontando al medio plazo los mercados con inflaciones esperadas al 2.5% y unas bolsas demasiado alegres, se muestra harto optimista. La posibilidad de estanflación, crecimientos planos y persistencia de inflación alta, no es desechable, es incluso probable. Ante este panorama, los bancos centrales ponen una vela al santo y esperan que esos efectos de segunda ronda, las subidas salariales detrás de la inflación, en algún momento remitan. La forma segura de garantizarlo es meter las economías en una recesión fuerte con subidas adicionales agresivas.

Cuando no se llega a los objetivos, una segunda forma de actuar —sin duda, trampilla— es cambiar los postes, es decir, plantearse un reformateo de los objetivos declarados de inflación, por ejemplo, del 2% al 3%. Las dilaciones para atajar el problema inflacionario, dejar correr, están amparadas por los efectos en la deuda relativa al tamaño de la economía, que se deflacta, y en el impacto positivo en presupuestos y déficits —una ayuda a los gobiernos—, pero son también una impostura al contrato social en la medida en que los segmentos poblacionales más perjudicados por la práctica son los menos pudientes.

Si añadimos el nuevo contexto de fondo de la economía global, en el que los esfuerzos de descarbonización, el reposicionamiento de las cadenas de valor y la caída generalizada de la población activa aseguran presiones inflacionistas estructurales al medio largo plazo, ese cambio oficial de objetivo quizás sea un buen ejercicio de realismo y entre en la agenda antes. También tendría su coste. Si los bancos centrales se autorizaran a ser más permisivos, los mercados de bonos serían aún más soberanos y penalizarían el cambio de régimen con presiones al alza en tipos de interés. No way out.

El drenaje de liquidez del sistema monetario de la zona euro cristalizará una presión adicional al alza en tipos de interés

Además de la disyuntiva fatídica entre inducir una recesión fuerte o empantanar la economía con efectos de segunda ronda, que compartimos con EEUU, en Europa arrastramos los legados de la procrastinación política desde la crisis del euro, las deficiencias institucionales que pueden agravar aún más la problemática, si no la torna existencial. ¿Puede la arquitectura euro aguantar tipos de interés superiores? Al cuento de la lechera con la Unión Bancaria y la Unión de mercados de capital que nunca llegan, añadimos el colofón de la falta de un Tesoro Europeo y emisión conjunta, una cuestión crítica en un momento en que por necesidad el ECB no puede ser una excepción y también está de salida.

El drenaje de liquidez del sistema monetario de la zona euro cristalizará una presión adicional al alza en tipos de interés. Se materializará con la devolución de los préstamos a bajo coste al sistema bancario (TLTRO) por valor de casi 500 billones a final de este mes. Añadimos también el anuncio de que las amortizaciones del programa APP —los bonos soberanos que tiene el ECB en balance— no se reinvertirán en mercados a partir del mes de julio. Quedan las reinversiones del programa de compras ejecutado durante la pandemia, el PPP, como munición ordinaria para la defensa de la arquitectura euro y que los spreads de la periferia (Italia, España, Grecia, Portugal) no se amplíen hasta niveles insostenibles.

Y luego, la bomba nuclear del TPI (Transmission protection Instrument), instrumento creado el año pasado cuando comenzaron a subir los tipos de interés, para la defensa de esa unión monetaria incompleta, cuya activación tendría un rango cualitativo distinto porque investiría de nuevo al ECB con un elenco de competencias fiscales que no le corresponde —una especie de crisis del euro 2.0—.

Tomando el toro por los cuernos, quizá sea un buen momento para todas estas derechas tan nacionalistas en sus pequeños reductos

Venimos de unas décadas en las que se ha dado por garantizado el funcionamiento regular de todo el elenco institucional, el típico problema de inductivismo: lo que ha venido funcionando hasta ahora, lo hará igual a futuro. La coyuntura global ha sufrido un vuelco categórico en el último lustro a golpe de crisis sistémicas. Es ya de por sí extremadamente complicada como para cerrarnos rutas de adaptación —¡recordemos ni un Tratado nuevo en Europa desde el 2007!—. Si a esas carencias institucionales fomentadas por la dilación política que ha seguido la estrategia de la avestruz —el problema si no se mira, no existe— las aderezamos con la polarización política de fondo, un panorama transversal de fisonomía regular en el continente, la situación se antoja los próximos 12-18 meses realmente endiablada y fascinante.

Tomando el toro por los cuernos, quizá sea un buen momento para que todas estas derechas tan nacionalistas en sus pequeños reductos, las que van dibujando esa fisonomía continental, hagan un ejercicio de reflexión sobre la parquedad de sus planteamientos. Con la "soberanía nacional" engranada en el Tratado de Maastrich, en este siglo XXI, estamos literalmente en el limbo, como en tierra de nadie. A ver si se les enciende la bombilla con lo que hay de común —que es mucho más que lo que nos diferencia—, con ese espacio que se abre en un ejercicio de proyección europea.