Nuevo paradigma en los mercados: escasez de capital y geopolítica

De brutal se puede calificar el movimiento en mercados financieros globales apuntalado las últimas semanas desde la jurisdicción hegemónica por excelencia, EEUU. El precio de la deuda soberana a largo plazo ha caído y las rentabilidades de los bonos, los tipos de interés de mercado, han subido drásticamente. Casi un punto porcentual en dos meses, una barbaridad para este tipo de activo. Coinciden varias causas: de un lado los límites de la prescripción de política económica de la administración americana y tensiones geopolíticas en esta globalización cada vez más reconfigurada políticamente. Primero fueron las subidas en precio del petróleo, y ahora la guerra.

De telón de fondo se prefigura una nueva era económica marcada por la escasez de capital y la polarización geopolítica tras más de una década de represión financiera. La escalada del petróleo del 25% inducida por la alianza de Rusia y Arabia Saudí extendiendo recortes de producción tras el verano, va a resultar una anécdota tras la irrupción del ataque palestino a Israel. Responde al repudio palestino al acuerdo de seguridad en ciernes que Arabia Saudí e Israel, monitorizado por EEUU, pretendían cerrar. El eje China-Rusia se sonríe. Llega justo en el peor de los momentos para empantanar la inflación y poner más aún del revés, el mercado de bonos, y de paso, eventualmente, la estabilidad financiera occidental.

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Recapitulemos para ponderar la letalidad de la amenaza al margen del propio fenómeno bélico en la zona más inestable del globo. La narrativa predominante en mercados financieros este año, la normalización de inflación y tipos de interés y el curso a un aterrizaje suave, resultó prematura y de ello dio cuenta el mercado de bonos estas semanas con ese movimiento drástico de tipos de interés. La ensoñación de dinero fácil llega a su fin y sobre ella la guerra echa un cubo de agua fría a ese lento despertar anquilosando las tensiones energéticas, inflacionistas, y desde ahí apuntalando el nivel estructural de tipos de interés. En EEUU será harto improbable eludir una recesión abrupta, que cuando llegue será profunda y larga, y en Europa no son descartables las tensiones sobre la arquitectura euro.

La salida de una época de represión financiera vía políticas monetarias no ortodoxas mediante la impresión de dinero comprando activos de deuda soberano y financiando déficits, es todo menos un proceso contrastado empíricamente, básicamente porque no existen precedentes, como señalamos aquí. Lo que sí sabemos es que un endeudamiento sistémico en máximos, un déficit público al 8% y una inflación coleando, son una pésima combinación para el valor del dinero. A eso ha venido despertando el mercado de bonos estas semanas.

En EEUU, el cambio crítico acaecido este septiembre fue la verificación de que, a pesar de una subida de casi 5% en tipos de interés, la economía no se ha resentido y la velocidad de crucero actual del 2,5%. La explicación de dónde estamos la dimos aquí: la combinada del mayor estímulo monetario y fiscal de la historia durante la pandemia en lo que ha venido a llamarse bidenomics. Tanto dinero se ha puesto en el bolsillo de los consumidores (ARA), como planes de estímulo fiscal y política industrial (IRA & Chips Act), que la fortaleza económica no remite y el desempleo está prácticamente en mínimos. Y con ello vuelve la posible presión estructural de la demanda agregada sobre el nivel de precios. Es el propio mercado de bonos que pone el precio al riesgo, el que prefiera inducir una recesión que seguir financiando un régimen monetario y fiscal que desahucia el valor del dinero. Las recesiones históricamente casi siempre las inducen los tipos de interés, el mercado de bonos.

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De telón de fondo global una dinámica de la que muy poquitos países escaparán: la competencia por financiarse. La combinación de menor demanda de bonos de Tesoro americano: la Fed fuera del mercado, chinos y japoneses reduciendo posiciones, y mayor oferta para financiar esos déficits presupuestarios del 7-8%, resulta explosiva. Cuando EEUU, mejor referencia de riesgo soberano, presenta este cuadro, garantiza que la competencia por el capital será encarnizada.

Poco a poco, como suceden los grandes movimientos tectónicos, vamos dejando atrás la era de la represión financiera instrumentada por la ayuda de bancos centrales a los deudores, en primer lugar, los gobiernos. Entramos en otra época marcada por su reverso: la escasez de capital. Los tipos de interés reales, los nominales menos la inflación observada, ya están en el +2% en EEUU, máximos de los últimos 15 años. Ponen punto final a esa represión como se observa en el gráfico abajo. En Europa, solo Alemania sigue en negativo, y en agregado vamos entrando en territorio de neutralidad. Poco a poco ese capital será cada vez más escaso, forjando una presión en su precio al alza, los tipos de interés que desplazan la inversión real y fermentan una ralentización sincronizada del crecimiento global. La guerra y la amenaza extra en inflación y tipos probablemente la apuntale.

Otra observación interesante de la subida de tipos estas semanas desde EEUU es el efecto arrastre sobre el resto, el crowding out entre soberanos, y en particular Europa, donde el crecimiento apenas levanta un 1%. Es una servidumbre a la soberanía del dólar y el Tesoro americano, el baremo de referencia global en la prelación de riesgos. Un tributo al peso descomunal de sus mercados de capital sobre los globales, un 60%, y en relativo a su propia economía, en torno a un 22%. Europa de su parte, sin un mercado de eurobonos que haga las veces de activo libre de riesgo, ni una Unión de mercados de Capital, no puede ni asomarse a esa película. Por ahí se desinflan todas las pretensiones de autonomía estratégica, particularmente frágil estos tiempos.

Limitaciones para actuar, vulnerabilidad frente al exterior, y también, riesgos internos —un auténtico "síndrome de inmunodeficiencia" que hemos señalado en varios posts—. Las implicaciones de estos niveles de tipos de interés en Europa son más que cíclicas, son potencialmente sistémicas: la viabilidad de la arquitectura de la eurozona. Consecuencia de procrastinar toda una década desde la crisis euro, sin afrontar los problemas de cara.

Ante la presión al alza de tipos de interés estas últimas semanas, el ECB se dedica a hacer de cortafuegos, comprando deuda e impidiendo que en la periferia —Italia, España— se vayan de madre y transmuten en riesgo crédito, incapacidad de pago, una eventual antesala a una nueva crisis euro 2.0. Abajo, tipos de interés alemanes e italianos a largo plazo, desde la crisis euro hasta la fecha:

No es seguro, pero en absoluto inverosímil. Lo cierto es que el BCE cuenta con mecanismos de contención, desde la reinversión de las amortizaciones del programa de la pandemia, el PEPP, hasta el TPI (Transmission Protection Instrument) creado el año pasado. Pero cierto, también, que no son prácticas sostenibles, a no ser que se quiera hipotecar la integridad de la única institución federal con la que contamos. En el límite, hacer del ECB un banco malo, una especie de Sareb soberano durante el cambio de régimen post-represión, es una malísima idea. La alternativa de defensa real es el compromiso de disciplina que comportarían los acuerdos a un eurobono, del que no se habla en las discusiones sobre el marco de disciplina fiscal (PEC) ahora en curso para reimplantarse en 2024 tras cuatro años suspendido.

Las fricciones políticas siguen embarradas en cómo y a qué ritmo distribuir las cargas de consolidación fiscal por países. Cuando los cómputos fiscales agregados de la eurozona, una deuda pública del 93% y un déficit del 3%, están 30% por debajo y menos de la mitad que en EEUU, uno se pregunta dónde queda la perspectiva de equipo, el preámbulo a la geopolítica. Obviamente, unos no se fían de otros. ¿Por qué será? Sin ir más lejos, la ejecución de fondos Next Generation no ha sido un ejemplo de trasparencia y rigor que digamos. En un entorno global de salida de bancos centrales y politización de la globalización, la falta de sincronización con el tenor de los tiempos es sangrante. Zeitenwende.

En el otro lado, en el espectro más afín a la alianza China-Rusia, esas economías emergentes convertidas en soberanías emergidas, optimizan su ventaja comparativa: la energía y el petróleo. Y mueven sus hilos en el tablero de la geopolítica. Arabia Saudí y Rusia están detrás de la escalada del petróleo estos meses con sus recortes a la producción de petróleo. La guerra es ahora un acontecimiento potencialmente seminal para decantar a Arabia Saudí, mayor productor de la OPEC, fuera del eje americano.

Queda además por ver, este invierno, hasta qué punto quiere llegar Rusia

Desde que EEUU es autosuficiente en energía, la década pasada, el mayor cliente de los saudís es ahora China. El interés de Arabia Saudí con los americanos quedaba colgando de un acuerdo de seguridad que se estaba pergeñando con Israel. El ataque de Palestina a Israel y las iniciativas de defensa naturales que le sigan, lo cuestionan. Ahí se despliega la geopolítica con todas sus ramificaciones. Arabia saudí responderá mejor al galanteo de China, y las tensiones energéticas, presiones inflacionistas y de tipos de interés sobre un sistema financiero ya al límite, pueden poner a prueba la estabilidad financiera internacional.

Queda además por ver, este invierno, hasta qué punto quiere llegar Rusia. Sospecho que a dónde haga más daño. Recordemos, sigue proveyendo un 15% de nuestro gas importado, y a poco que haga frío, su manipulación es factible para impactar también precios, electricidad, inflación, tipos de interés y la arquitectura euro. No dan puntada sin hilo.