El BCE pone el ojo en un recorte de tipos en junio

El BCE ha expresado en su última reunión una mayor confianza en la senda de inflación que se avecina, ya que las perturbaciones de la oferta siguen revirtiéndose y los riesgos para las perspectivas de inflación se equilibran. De hecho, los datos salariales recientes no sugieren riesgos significativos al alza para las últimas proyecciones macroeconómicas del BCE. Dada la función de reacción del BCE (que se basa en las perspectivas de inflación, la dinámica subyacente de la inflación y la transmisión de la política monetaria parece cada vez más probable un recorte de tipos en junio.

Una vez que el BCE comience a recortar los tipos, esperamos que proceda con cautela en los pasos convencionales de 25 puntos básicos. Durante el ciclo de bajadas, es probable que las decisiones sigan dependiendo de los datos y reunión por reunión, y es poco probable que el BCE se comprometa previamente con una senda de tipos concreta.

La inflación de los servicios sigue resistiendo

En general, la inflación subyacente está disminuyendo. Casi todas las medidas que sigue el BCE están disminuyendo, y el rango de lecturas entre las diferentes medidas se ha reducido sustancialmente. Si bien las presiones sobre los precios internos siguen siendo fuertes, la inflación de los servicios se mantiene persistente: no ha habido cambios en los últimos cinco meses en el 4%. Según la presidenta Christine Lagarde, un importante indicador del BCE de la inflación interna, que mide los artículos con bajo contenido de importaciones, sigue siendo del 4,5%.

Estas presiones internas reflejan en gran medida el fuerte crecimiento de los salarios, que siguen recuperando terreno con respecto a la inflación anterior. El tenso mercado laboral ha resistido la debilidad de la economía, con una tasa de desempleo que sigue en mínimos históricos. El empleo creció en dos millones acumulados durante 2023, incluso cuando la economía se estancó, mientras las empresas seguían acaparando mano de obra. Esto redujo la productividad y elevó los costes laborales unitarios. Queda por dilucidar si estas presiones sobre los precios reflejan simplemente el desfase de los salarios, los precios de los servicios y el carácter procíclico de la productividad, o si son indicio de presiones inflacionistas más persistentes.

Lo que vigila el BCE

El BCE quiere confirmar que los salarios crecen de forma compatible con una inflación que alcance su objetivo del 2% de forma sostenible en 2025. El crecimiento de la remuneración por asalariado bajó al 4,6% en el cuarto trimestre del año pasado, ligeramente por debajo de la previsión de marzo del BCE. El crecimiento de los salarios negociados (que representan la mayor parte del crecimiento de la remuneración por asalariado) también disminuyó en el cuarto trimestre. Del mismo modo, el indicador prospectivo de salarios del BCE muestra los primeros indicios de que la presión está disminuyendo.

Los beneficios de las empresas representaron más del 50% del deflactor del PIB (una medida de la inflación general en la economía nacional) en el último trimestre de 2022 y, aunque esta cifra cayó a solo el 20% un año después, las empresas podrían recuperar el poder de fijación de precios a medida que la economía se recupere. Del mismo modo, el BCE espera que un repunte de la demanda, si se acomoda a un mejor uso de la mano de obra acumulada, conduzca a un aumento del crecimiento de la productividad, pero las pérdidas de productividad de las empresas europeas podrían resultar más estructurales.

Volver a las proyecciones del personal técnico

En las dos décadas previas a la pandemia, el BCE se centró principalmente en sus proyecciones macroeconómicas de su equipo de expertos. Pero en los últimos años ha construido su función de reacción en torno a tres criterios: las perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la fuerza de la transmisión monetaria. Ahora, con el grueso del ajuste de la inflación detrás de él, y las proyecciones macroeconómicas volviendo a ser más precisas, el BCE parece estar recuperando gradualmente la confianza en sus modelos.

Según el BCE, en 2023 se produjo una reducción de alrededor del 70% en el error absoluto medio de las proyecciones de su staff en relación con 2022, con un trimestre de antelación. Si bien es probable que el marco de política actual siga siendo pertinente durante algún tiempo, es probable que se examinen y ajusten periódicamente las ponderaciones relativas asignadas a los tres factores mencionados. Durante este proceso, esperamos que la información prospectiva recupere gradualmente protagonismo en la función de reacción.

Las proyecciones de los expertos del BCE en marzo ya apuntaban a una convergencia de la inflación general y subyacente a la meta. Sin embargo, dado que el BCE ha puesto un énfasis renovado en sus proyecciones de los expertos, es probable que desvíe su atención de la dinámica de la inflación subyacente y de la fuerza de la transmisión de la política monetaria. Esto sugiere un obstáculo potencialmente menor para que el BCE reduzca su postura restrictiva y haga la transición hacia un entorno de política más neutral.

*Konstantin Veit, portfolio manager en PIMCO.