Luces y sombras de los SPACs como potencial instrumento en el mercado de valores

Desde que en el mes de noviembre del pasado año la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) señalase las sociedades de adquisición de propósito especial cotizadas, o SPACs, como alternativa plausible a las fórmulas tradicionales de salida a bolsa en nuestro país, esta figura ha recibido un caluroso recibimiento por parte de los distintos operadores del mercado de las fusiones y adquisiciones patrio y, ciertamente, una considerable atención en la prensa especializada. Siendo esto así, ¿por qué no contamos en nuestro mercado con ninguna? Es probable que esta pregunta tenga una doble respuesta.

Desde una perspectiva objetiva, nuestra regulación vigente, tanto general como especial, ofrece no pocas dudas en la implementación de la figura tradicional de los SPACs. Entre otros, y sin ánimo de exhaustividad, un simple análisis comparativo suscita cuestiones de tipo regulatorio (ser o no consideradas empresas de servicios de inversión), mercantil (límites en la emisión de acciones rescatables, derecho de separación estatutario), normativa del mercado de valores (aplicación de un régimen especial, distinto al general, de oferta pública, más ágil –que, de hecho, es uno de los elementos diferenciales de la figura en otras jurisdicciones-), contable (contabilización de los warrants que se entregan junto con las acciones como capital o deuda), o fiscal (aplicabilidad del régimen de diferimiento propio de las operaciones de modificación estructural).

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Lo anterior, empero, no quiere decir que debemos descartar de plano la figura. De hecho, a todos los interrogantes anteriores probablemente pueda buscársele un encaje especial en nuestro rico derecho mercantil, con base en el principio de autonomía privada, como ya se hizo en el pasado con figuras anglosajonas que son ahora tradicionales en nuestra práctica (por ejemplo, 'scrip dividends').

Sin embargo, la interrelación de normas de derecho público, propias del segmento cotizado, y el hecho cierto de que la seguridad jurídica es siempre un plus a la hora de captar inversión, hacen que el caso por caso no sea suficiente. Es por ello que supone un espaldarazo a esta figura -quizás definitivo- el Anteproyecto de la Ley del Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión promovido desde la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, perteneciente al Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital, que propone la introducción de un nuevo capítulo al texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, dedicado exclusivamente a las SPACs.

Opinión

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Con todo, y sin ánimo de rebajar las expectativas, la parquedad del Anteproyecto, que no entra en muchos de los aspectos también controvertidos, nos hace concluir que el esfuerzo legislativo no debería agotarse aquí. Que la figura como tal cuente con carta de naturaleza en nuestra legislación mercantil es algo esencial, pero esto no debería alejarnos del objetivo esencial: establecer un terreno de juego claro y competitivo respecto de otros mercados de valores de nuestro entorno, que sirva para impulsar este instrumento en nuestro país.

Este impulso, idealmente, podría haberse dado mediante la promulgación de una norma especial, al estilo de la que se hizo en su momento para desarrollar el mercado de las SOCIMIs en España, y que tanto éxito han tenido (permitiendo en muchos casos que vehículos societarios constituidos únicamente con el capital captado sean, al día de la fecha, sociedades operativas con una cartera relevante de activos). De no ser esto posible, ya sea por el tiempo político o porque se considere que lo incluido en el Anteproyecto debería bastar, entendemos que resultaría esencial contar con algún instrumento adicional, de los denominados de 'soft-law'. Por ejemplo, una circular o una guía técnica de la CNMV que profundizase en el análisis y aclarase las cuestiones regulatorias y jurídicas esenciales que, por el momento, son aquellas en las que muchas propuestas de servicios para la constitución de SPACs en España están llegando a un punto muerto.

El Anteproyecto de la Ley del Mercado de Valores y los Servicios de Inversión supone un espaldarazo a la figura de las SPACs

Por último, desde una perspectiva subjetiva, la respuesta a la pregunta que nos hacíamos inicialmente pueda también estar en el tipo de inversor medio que existe en nuestro mercado de valores, donde la liquidez es menor y el apetito por soluciones innovadoras es comedido, al menos en comparación con otros mercados.

Así las cosas, y aunque esto tampoco debería jugar como un impedimento, qué duda cabe que, además de las cuestiones de técnica jurídica, merecería la pena una reflexión, con la ayuda del regulador, en torno a las garantías que puedan darse a aquellos que acudan a esta forma de inversión, si es que debe darse alguna. Cómo quede regulado el derecho de reembolso será esencial a este respecto. Lo decimos por el contexto: nuestro país es, desafortunadamente, un ejemplo de altísima litigiosidad derivada de todo tipo de inversión, incluida la de acciones cotizadas al uso.

* Jorge Carmona Escudero es abogado en Dentons