¿Alucinaciones? Aquiescencia bursátil general frente a resultados empresariales
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Javier Molina

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¿Alucinaciones? Aquiescencia bursátil general frente a resultados empresariales

El pensamiento racional y la lógica brillan por su ausencia en un entorno donde, hasta los gestores más reconocidos, tienen que comprar pese a todo

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Wall Street (Reuters)

De acuerdo a lo detallado por el diccionario que desarrolla la Real Academia Española (RAE), la aquiescencia se vincula al asentimiento, la aprobación, el beneplácito o la conformidad. Cuando ésta se da en masa y, hablando de las bolsas, me atrevo a asimilarla a una utopía consensuada. Una alucinación que está llevando a los índices norteamericanos hacia la zona de máximos, y a los europeos a un resurgir desde las ultimas zonas de soporte. Y todo ello sin importar lo que subyace detrás de los precios. El pensamiento racional y la lógica brillan por su ausencia en un entorno donde, hasta los gestores más reconocidos, tienen que comprar pese a todo. ¿Dónde está el comandante Spock cuando se le necesita?.

Bromas aparte, los ciclos económicos se fundamentan, en el fondo, en datos de ventas, precios, empleo, bienes duraderos….es decir, en los resultados empresariales. Si éstos fluyen, la economía funciona y si esos no fluyen, entonces la economía no funciona. En el 2001 el origen de la caída vino del lado de las puntocom. En 2008, de la caída de la vivienda y la crisis financiera consecuente. Da igual que el petróleo esté barato o que los tipos de interés estén en cero. En los beneficios empresariales está el origen del ciclo económico en el que nos encontramos. Y basta con observar cómo se están comportando los beneficios empresariales, para entender el motivo de mi incredulidad ante los precios de las acciones actuales. Falla la base, luego entonces no pueden justificarse los precios salvo por una fantasía consensuada global.

Da igual que el crudo esté barato o que los tipos de interés estén en cero. En los beneficios empresariales está el origen del ciclo económico en el que estamos

Los beneficios empresariales de las empresas del S&P500 han caído un 3,4% en el último trimestre de 2015. Esto supone una caída del 1,1% para todo el año pasado. Los ingresos, además, han obtenido una tasa negativa del 3,6% para el año. (fuente: FactSet)

Si a esto le añadimos que se espera una caída de beneficios del 8,3% para el primer trimestre de 2016, uniendo realidad y posibilidad, obtenemos 4 trimestres consecutivos negativos no vistos desde el periodo Q4 de 2008 al Q3 de 2009. Nada bueno y me parece bien curioso que no queramos ver algo tan obvio. Está ahí y nadie lo ve.

Para este primer trimestre, son ya 91 las compañías que han avisado de un crecimiento negativo del BPA, contra 26 que lo han hecho de forma positiva.

Y como todo concluye en el beneficio por acción, hasta las empresas pueden “jugar” con los beneficios. Se trata de “ajustar” las magnitudes contables para bien de las cotizaciones de las acciones pues esto tiene un impacto directo en el precio de las opciones sobre acciones de directivos, de los bonus que van a recibir y de la industria en general mediante comisiones por un alargamiento de la fiebre compradora. De una forma legalmente aceptada, mediante los “beneficios ajustados” se han podido convertir resultados muy discretos o malos en datos correctos. Magia para el pueblo que distorsiona la realidad, inyecta alegría y “ajusta” los precios.

Para este primer trimestre, son ya 91 las compañías que han avisado de un crecimiento negativo del BPA, contra 26 que lo han hecho de forma positiva

Mientras que las empresas comunican sus resultados y los beneficios por acción (BPA) en base a los GAAP (principios de contabilidad generalmente aceptados) ha crecido la moda de hacerlo en base a normas NO GAAP. El problema radica en que no hay una definición estándar (son mucho más flexibles) y muchas empresas pueden utilizar las mismas para no incluir magnitudes con impacto negativo en los resultados.

Si tomamos las empresas del índice Dow Jones (DJIA), vemos como en el 2015 el 67% de las empresas han reportado BPA en base a los NO GAAP (junto a las cuentas en base a los GAAP). Y de esas empresas, el 90% presentan los beneficios por acción mayores en base al NO GAAP. Y se destacan esos datos en vez de los generalmente aceptados. De esa forma, para esas empresas el gap que existe entre uno y otro método lleva a considerar caídas del 4,8% en vez del 12,3% que resulta del método “normal”.

Y si tomamos una pequeña muestra, fíjense en la variación del uso de un método a otro (fuente: factset)

Las diferencias son claras…valore usted mismo el grado de credibilidad del modelo y, por tanto, de lo que está comprando un inversor.

Por si fuera poco, a estos beneficios por acción, deberíamos sumar toda la ingeniería financiera aplicada para inflar el dato. La compra de acciones propias mediante financiación, ayuda a incrementar el BPA al sacar acciones de mercado. Luego, el beneficio entre menos acciones, mayor es. Fácil.

Desde el lado de las proyecciones, que se van cumpliendo, vemos como lo esperado es un descenso del 20% hasta el 2025. En este caso contra el Producto Interior Bruto.

Siguiendo con los problemas de valoración y utilizando el indicador de Warren Buffet, donde se compara la capitalización bursátil total del mercado de acciones frente al Producto Interior Bruto, resulta que estamos en niveles todavía muy elevados superiores, por ejemplo, a los de 2008.

El incremento en el stress del sistema financiero, que cubre mercado de deuda, acciones y real estate, está dando señales de incremento, lo que no es buena señal para las cotizaciones.

A nivel de PER ajustado por inflación, según el ratio de Shiller, el mercado sigue estando caro. Lejos de la media que está en 16 veces.

Continuando con la ceguera masiva que domina los mercados de acciones, vuelven a sonar una música conocida. ¿Nueva burbuja del sector 'real estate' en Estados Unidos? Vuelvan a juzgar ustedes mismos. El Bank Of America ha sacado una nueva versión de sus hipotecas. La que engloba hasta un 97% del importe a financiar. Es decir, vuelta al origen. Basta con poner un 3% del valor de adquisición y el banco, en base a una serie de criterios nada complicados de cumplir, otorga una hipoteca por el resto.

Todo ello en un entorno donde la especulación con la vivienda se está disparando hasta niveles no vistos desde hace una década. Un total de 180.000 viviendas se compraron y vendieron en un periodo de 12 meses. Es decir, la misma casa cambio de manos en ese espacio temporal. Y esa moda se extiende no solo a grandes inversores sino que también, en este 75% de alza de ese tipo de especulación vista en 2015, los pequeños inversores están participando del boom. El alza de precios en enero de 2016 vs. enero de 2015 ha sido del 6,9%. Tal vez sea esta vez diferente pero….a mí me suena esto.

A todo esto, el ratio que mide el total de activos financieros sobre los tangibles, está en niveles históricamente altos. Ni en el 2000 el ratio era tan alto.

Y en este entorno los bancos centrales tiene que hacer la labor de impulsar el ciclo. Pero nada es eterno y hasta esas medidas están resultando ya nulas. Para que los efectos de esa política monetaria expansiva se vean en la calle, hace falta que los bancos comerciales la pongan en disposición del público en general. Pero la capacidad de endeudamiento es nula y poco se va a conseguir de ese lado. Sin la existencia de una política fiscal acomodaticia productiva, el esfuerzo realizado por el BCE no servirá de nada y, consecuentemente, no ayudará a mejorar el ciclo económico.

Así las cosas, sigo pensando que hay que mantener las posiciones largas en oro, buscar algún tipo de estrategia market neutral y cuidarse mucho de establecer niveles stop de salida para las posiciones abiertas en acciones. Y desde luego, no abrir largos en acciones en estos niveles. Es cierto que, todo lo que les he comentado hasta ahora, no vale de nada mientras los precios manden, pero eso no significa que debamos permanecer ajenos a los datos fundamentales que subyacen en el mercado. Es cuestión de tiempo que alguien dé la señal de alarma y esto ajuste los niveles actuales. Veremos si el tiempo pone a cada precio en su debido sitio.

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