Los futuros sobre el bitcoin, ¿lo llevarán a 50.000 euros?

Soy de los que apuestan por el triunfo de una economía global descentralizada, en cuyo seno puede funcionar algún tipo de activo monetario como el bitcoin y donde lo importante ya no es siquiera esta última utilidad, sino la capacidad que ofrece para poder construir sobre internet una capa donde las personas pueden intercambiar valor. Mientras que bitcoin no ofrece ni garantiza ningún rendimiento explícito, su precio depende únicamente de la cantidad de usuarios que quieran adoptarlo como activo monetario. Si se sigue expandiendo la comunidad que lo acepta, su precio seguirá subiendo. Si eso no se produce, su precio no vale absolutamente nada. Y ese es el riesgo que asume al invertir en esta criptomoneda. Al apostar por ese nuevo paradigma y utilidad monetaria futura.

A partir de ahí, el que estemos ante una burbuja o no de precios es una pregunta que no tiene una única respuesta. Si se valoran indebidamente los rendimientos futuros, aparecen las burbujas. Pero en el caso del bitcoin, no podemos ni afirmar eso ni todo lo contrario. Otra cosa es que reconozca que la escalada de precios actual es una auténtica barbaridad y que nunca lo hubiera imaginado ni en el mejor de mis sueños. Razón por la cual merece la pena sacar de riesgo parte de lo invertido y reducir, por tanto, la exposición al bitcoin. En realidad, basta con rebalancear la cartera y llevarla a su punto de partida.

Tras una semana pasada de más volatilidad de lo normal y caídas importantes de todas las criptomonedas, el viernes se terminó con la corrección y los 11.000 USD se han vuelto a superar. Las autoridades de Estados Unidos dieron el visto bueno a los futuros sobre bitcoin en el CME (Chicago Mercantile Exchange), el CBOE y el Cantor Exchange, y el 18 de diciembre será la fecha de partida para estos derivados financieros. La CFTC ha recibido de esas 'exchanges' el compromiso de compartir toda la información sobre el mercado subyacente.

Pero no olvidemos que el mercado está lleno de oportunistas y que se puede manipular el 'spot'

Mientras que muchos de los forofos de este 'criptomundo' lo ven como un gran paso adelante y una oportunidad para seguir comprando y obtener aún mayores rentabilidades, mi percepción es bien distinta. De un lado, no tengo muy claro que esto suponga entrar en una nueva fase expansiva del precio ni de la utilidad, y ese dinero institucional esperado creo será muy inferior y, de otro lado, dotar de apalancamiento a un activo como el bitcoin, que muy pocos entienden pese a estar especulando sobre él como locos, supone añadir un factor más de riesgo de final muy incierto. Cuando el apalancamiento aparece en un mercado, no suele terminar bien.

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Es cierto que de un lado se abre la puerta a ese dinero institucional, principalmente 'hedge funds' y 'traders de alta frecuencia que, estando ahora regulada esta parte del mercado, podrán operar sobre bitcoins sin necesidad de tenerlos en cartera. De otro, el poder tomar posiciones cortas (bajistas) permite desde apostar a la baja hasta cubrir posiciones previamente abiertas. Además, se podrá lograr apalancamiento de unas 7-8 veces sobre la criptomoneda. Esta entrada de nuevos participantes supone, según algunos, la entrada de importantes recursos monetarios que impulsarán aún más los precios. Sin embargo, el llamado 'smart money' o 'dinero inteligente' nunca toma posiciones direccionales sin cobertura. 'De facto', lo que hace es buscar oportunidades de arbitraje que permitan explotar las anomalías e ineficiencias de los precios. Se ha ganado ya mucho con sistemas automáticos en criptomonedas pero, ahora con estos futuros, se abren más oportunidades que sin duda serán aprovechadas por ese tipo de inversores. Todo esto y dada la volatilidad actual del bitcoin, me parece 'a priori' un factor desestabilizante en el objetivo último de configurarse como un activo monetario.

Si atendemos a las razones que han hecho que las autoridades hayan aprobado finalmente este mercado, creo sinceramente que solo obedece a una cuestión de tamaño y de rentabilidad. Eso ha llamado a más y más inversores y especuladores que han conseguido que la capitalización global de las criptomonedas supere los 300.000 millones de dólares y que el bitcoin, por ejemplo, haya acumulado un alza superior al 1.300% en dólares este año. El CME es conocido como un mercado donde lo que prima es la rentabilidad propia y no siempre el interés general. Y no me parece que estemos ante una excepción. Si tomamos las opciones binarias que Cantor Exchange va a emitir, tenemos una razón más para pensar esto último.

El 'smart money' no toma posiciones direccionales sin cobertura, sino que busca oportunidades de arbitraje que permitan explotar anomalías

Recordemos que un futuro financiero no es más que un contrato a plazo, que permite a comprador y vendedor intercambiar un activo a un precio establecido y en un tiempo igualmente determinado. Para poder realizar esta operación, el intermediario exigirá el depósito de una garantía o margen que siempre será inferior al valor real del activo. De este modo, si quiere tomar una posición en futuros sobre el S&P 500 con nominal de 200.000 USD, y el margen que su bróker le solicita para poder realizar esa operación es del 10%, solo tendrá que depositar hoy 20.000 USD. Fíjese que el apalancamiento que se consigue es brutal, pues juega con un 10% sobre el total nominal y si el índice cierra con un alza del 5%, recibirá a final de día 10.000 USD que, sobre la inversión inicial, supone un 50% (10*5). De igual modo, si cae un 5%, la posición final diaria será de -10.000 USD. Dentro de estos márgenes, existen las conocidas como garantías intradía y las de cierre. Todas ellas tratan de eliminar el riesgo de contraparte y dependerán de cada bróker y el 'exchange'. Puede ver unas guías que la CNMV tiene a disposición de los inversores sobre estos instrumentos.

Lo importante aquí es que existe el llamado 'margin call'. Si usted tiene una posición cuyas pérdidas exceden la garantía depositada, recibirá la llamada de su bróker solicitando aportación de fondos hasta cubrir el mínimo exigido. Es decir, si en el caso anterior del S&P 500 donde se depositaron en margen 20.000 USD, el índice cae un 15%, se sufrirían pérdidas de -30.000 USD (-15*10), cantidad que excede lo aportado. En ese caso, el bróker le solicitará aportar la cantidad para restaurar los 20.000 USD iniciales o le ejecutará garantías adicionales, y puede llegar a cerrar la cuenta en caso de no completar los requisitos. Es lo que se llama el 'mark to market' diario o ajuste a mercado, que busca dotar de la máxima seguridad tanto al inversor como al bróker, y combinado con otras protecciones financieras (acciones o bonos depositados, por ejemplo) supone el principal requisito para poder operar en un mercado de estas características.

Aquí entra en juego el agente liquidador ('clearing'), que en el caso del bitcoin será el CME 'clearing' o el CBOE. Este se encarga de proveer de un estándar global para todos los participantes y de liquidar las operaciones realizadas, así como encargarse de todas las acciones relacionadas.

Si nos adentramos en las características de los futuros sobre bitcoin, la primera nota a considerar es que la liquidación se hará siempre por diferencias en efectivo. Esto supone que cualquier firma, desde fondos de pensiones hasta 'hedge funds', podrá comprar estos futuros al no tener que mantener posición real en la propia criptomoneda, y no habrá diferencias entre abrir un futuro sobre petróleo o el S&P 500 o uno sobre bitcoin.

Así mismo, cada contrato se compone de 5 BTC, la mínima fluctuación es de 5 USD por BTC o 25 USD por contrato, se negociarán en el CME Globex de 5pm hasta las 4pm CT de domingo a viernes, el máximo que una persona puede tener es 1.000 contratos, tendrán un límite de variación de precios del 20% por encima o debajo del último precio de liquidación y el precio de referencia será TWAP. El margen o garantía requerida está por definir exactamente. Yo calculo que será un mínimo del 30%, aunque varios autores hablan de entre un 10% y un 20%.

Además, este primer paso supone legitimar como un activo financiero real a la criptomoneda. En esta línea, varios 'traders' de alta frecuencia parece que ejercerán como creadores de mercado ofreciendo liquidez, y entidades como Goldman Sachs manifestaron no hace mucho su intención de crear y potenciar su mesa de criptomonedas.

La llegada de estos 'traders', institucionales y especuladores varios debería generar mayor liquidez y profundidad de mercado, así como ayudar a conseguir un precio de equilibrio más estable. Y si además esta comunidad puede abrir posiciones cortas (también a los mineros les interesará esta parte, por cuestiones obvias), lo lógico sería pensar en un efecto claro sobre la reducción de la volatilidad que, al final, ayudaría a su consolidación como activo válido de inversión. Así mismo, los ETF que fueron rechazados por la SEC a principios de 2017 volverán ahora a tener una segunda oportunidad. No se podrá argumentar que no existe regulación alguna sobre el bitcoin, y si este mercado de futuros funciona, las posibilidades de ver un fondo cotizado suben de forma significativa y 2018 puede ser el año definitivo.

Pero no olvidemos que el mercado está lleno de oportunistas y que se puede llegar a manipular el 'spot' buscando el beneficio en los derivados y viceversa. Esta oportunidad no será despreciada por muchos de estos especuladores y eso pondrá en peligro tanto la credibilidad del activo como la del instrumento. Aquí aparece mi primera duda pues el 'precio justo' contra el que se van a liquidar todas las posiciones se ha establecido como un precio medio ponderado por tiempo (TWAP) de una serie de 'exchanges' (modelo Gemini). Dada la volatilidad del bitcoin (90% anual actualmente) y la variación de precios histórica entre esas fuentes, puede existir una importante diferencia entre el precio de liquidación del futuro y el de cotización real de una 'exchange'. Por cierto, esas fuentes de referencia son Bitstamp, itBit, Kraken y GDAX (Coinbase), pero no incluyen a Bitfinex, que es ahora mismo la mayor y más liquida 'exchange' del mundo. Las oportunidades son, desde este punto de vista, importantes para los que sepan explotar estas situaciones.

La Fed, el mes, pasado recomendó pasar a la acción y estudiar el fenómeno de las criptomonedas de cara a empezar a actuar en caso de necesidad

Del mismo modo, no deja de ser inaudito el tener un mercado de futuros regulado sobre un 'spot' no regulado. ¿Cómo se gestiona esto? Tampoco olvidemos que la Fed, que había mantenido una visión alejada bajo la idea de que no era lo suficientemente importante como para afectar a la política monetaria, el mes pasado recomendó pasar a la acción y estudiar el fenómeno de las criptomonedas de cara a empezar a actuar en caso de necesidad. Mientras que la CFTC ha declarado el bitcoin como un 'commodity', la IRS como 'property', la FinCEN como un activo monetario y la SEC hasta como un 'security', esta falta de coordinación será rápidamente enmendada ante el menor problema. Y eso supone regulación de la seria. Igualmente pienso que 2018 será el año de la regulación, cosa que puede ser buena o mala según se trate de una forma u otra.

¿Qué va a suceder entonces?

Se presentan varias posibilidades tras el nacimiento de este mercado de futuros. De un lado tendremos la llegada de inversores no profesionales (los primeros en apuntarse al experimento) que, animados por ese mayor apalancamiento y posibilidad de tomar una posición bidireccional, pondrán en peligro su dinero y en riesgo a la totalidad del mercado. Si además se produce una situación de tensión extrema, donde la propia cámara de compensación se pueda ver perjudicada (como alertó el presidente de Interactive Brokers) podría existir un riesgo de desestabilización de la economía real.

Si el margen final que se solicita es del 30%, supone que sobre un activo que tiene una volatilidad a 30 días del 4,7%, el riesgo implícito del apalancamiento es enorme y no creo que sea comprendido por esa mayoría de nuevos jugadores. Pese a que el CME ha establecido una especie de ajustes de volatilidad en variaciones del 7%, 13% y límite final en el 20%, dada la evolución de la criptomoneda, se me antoja de letales consecuencias para muchos jugadores. Ni que decir tiene que las opciones binarias antes comentadas no hay por dónde cogerlas desde ese punto de vista.

Así mismo, de la experiencia del funcionamiento de las 'exchanges' que ya sacaron derivados sobre Bitcoin, se ha visto que los futuros tienden a negociarse con prima sobre el 'spot'. Es el llamado 'contango' que facilita las operaciones de arbitraje sin riesgo y será el coste de financiación el que marque la convergencia futura entre el 'spot' y el OTC y la existencia o no de manipulación. Los beneficios posibles de ese contango atraerán a los que realizan arbitraje, aplanando la curva con riesgo de pasarla hacía situaciones de 'backwardation' (futuros cotizando por debajo del 'spot') que provocarán ventas importantes de bitcoins y caídas de precios.

Sin embargo, otro punto de vista pasa por pensar que este mercado de futuros puede llevar al final del oro digital tal y como lo hemos visto hasta ahora. Este enfoque bidireccional que los futuros ofrecen, puede terminar generando mayor estabilidad en el largo plazo y un mantenimiento del precio en los niveles actuales. Si eso se produce, la volatilidad debería tender a reducirse de forma muy significativa y las posibilidades de alzas futuras también. Sería entonces un paso para dotar de mayor estabilidad al bitcoin y encauzarlo hacía su consolidación como activo monetario. Su uso se podría empezar a popularizar como medio de pago y como transferencia de valor. Sería el fin de la 'bitcoinmanía'.

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Por último, los más optimistas piensan que ahora el camino está despejado para nuevas alzas. Sigue el aumento del interés por la criptomoneda y las perspectivas de buenas rentabilidades hará que los institucionales se puedan apuntar al carro en un momento de alta liquidez y rentabilidades muy moderadas en el resto de activos y, gracias a la reducción del riesgo facilitada por la posibilidad de cubrir las operaciones con futuros, se podrá ver al bitcoin como un activo de inversión de mucho menor peligro y mayor aceptación.

Así las cosas, lo que tengo claro es que Bitcoin pasa a su primera fase de madurez. La forma de liquidación en 'cash' de los futuros hace que los institucionales apuesten únicamente por ese segmento del mercado, lo que significa que no hay tanto dinero entrando en Bitcoin como muchos presuponen. Pero sí es cierto que este flujo debería facilitar la reducción de la volatilidad y poner en valor la utilidad del bitcoin como activo monetario y dejar de lado la parte especulativa que lo ha caracterizado en 2017. Esperemos que los riesgos antes mencionados no provoquen riesgo sistemático no previsto y podamos ver como el bitcoin acabe sirviendo como moneda digital aceptada al estilo japonés. Lo de los 50.000 euros de precio objetivo, como que no lo veo de momento. Aunque aquí, nunca se sabe…