El siguiente colapso vendrá de la renta fija
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Javier Molina

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El siguiente colapso vendrá de la renta fija

Los excesos se terminan pagando siempre en los mercados. Pueden tardar un poco más o un poco menos, pero la regresión a la media suele ser una constante en esto de los precios

Foto: Pantallas en la Bolsa de Madrid. (EFE)
Pantallas en la Bolsa de Madrid. (EFE)

Los excesos se terminan pagando siempre en los mercados. Pueden tardar un poco más o un poco menos, pero la regresión a la media suele ser una constante en esto de los precios, y los excesos de confianza y euforia terminan por remitir de forma violenta. Como muestra, nos basta ver lo sucedido en febrero de este año, cuando millones de dólares se esfumaron en productos que apostaban a la baja en volatilidad. Credit Suisse y Nomura tuvieron que liquidar, con todo el sentido de la palabra, unos ETN (similares a los ETF) con pérdidas del 100% para sus inversores. Unos 2.200 millones de USD el primero y algo menos de 1.000 millones en el caso del segundo. Otros instrumentos inversos en volatilidad no se llegaron a cerrar, aunque sí acusaron ajustes muy importantes.

Llevar a cabo estrategias cuya finalidad y riesgo no se controlan tiene estas cosas. La inmunización de los mercados realizada por los bancos centrales y sus políticas monetarias han impulsado al inversor hacia la búsqueda de rentabilidad a costa de un riesgo que, en condiciones normales, jamás hubiera asumido y cuyas consecuencias pueden ser realmente dramáticas.

Me temo que el siguiente colapso, al estilo de los productos inversos sobre volatilidad, vendrá del lado del 'high yield', antaño llamado bono basura

Y me temo que el siguiente colapso, al estilo de los productos inversos sobre volatilidad, vendrá del lado del 'high yield' (HY) o los antaño llamados bonos basura. Explicaba hace un tiempo el riesgo de invertir en este tipo de activos y la poca rentabilidad/riesgo ofrecida en el contexto de tipos comentado. En septiembre del año pasado, el 'spread' de los bonos BB- contra el Treasury alcanzó el mínimo diferencial desde la crisis financiera. Hoy lo tenemos ciertamente casi un 1% más alto, pero en el mismo terreno de sobrevaloración absoluta.

Degradación del crédito global

Curiosamente, si observamos los bonos con grado de inversión y 'rating' BBB, justo un escalón por encima de los bonos de alto rendimiento (HY), resulta que suponen casi el 50% del total global deuda en esa categoría (fuente, ICE BofAML índices) y, según datos de Citigroup, el grado de apalancamiento de las corporaciones en ese escalón BBB está en tres veces contra las 2,5 veces de 2015. Es decir, la degradación del crédito global empieza a ser significativa y el apalancamiento continúa su ascenso en un contexto de ausencia total de sentimiento de riesgo.

Foto: Varios traders (Efe)

Y en este contexto, serán los ETF o fondos cotizados sobre el HY los primeros en colapsar. Los ETF ofrecen exposición a multitud de activos a un coste mínimo. Sin embargo, cuando se termina por titulizar bonos ilíquidos, se puede entrar en riesgos que van más allá del propio subyacente. En este caso, el problema vendrá del lado de la liquidez, al estilo de lo sucedido con las hipotecas 'subprime' en la crisis financiera donde, pese a la diversificación de riesgos que se vendió, la caída de todo el sistema provocó las consecuencias consabidas. Y lo mismo sucederá con los ETF de alto rendimiento que se venden con la falsa promesa de tener liquidez en un mercado ilíquido. Es decir, no puede tener más liquidez un ETF sobre estos activos HY que el propio bono en sí. La diversificación, a modo de justificación de solución del problema, no ayudará cuando todos caigan en su conjunto.

Serán los ETF o fondos cotizados sobre el HY los primeros en colapsar. Los ETF ofrecen exposición a multitud de activos a un coste mínimo

Un pequeño cálculo de Stuyvest Capital sobre uno de estos ETF, el iShare iBoxx (HYG), que tiene más de 14.000 millones de activos bajo gestión, demuestra esa falsa sensación de liquidez. Tomando datos de un mes, se ve claramente cómo los bonos que componen el ETF solo se negocian, de media, un 67% de los días de mercado, y solo uno de los principales bonos que lo componen intercambia operaciones de forma diaria. Es decir, los inversores en estos ETF no son conscientes de la falsa liquidez diaria ofrecida, sobre un 'pool' de bonos ilíquidos. De nuevo, son el arbitraje y la ingeniería financiera optimizada los que consiguen los milagros. Esa eficiencia puede verse en la desconexión de la NAV de esos ETF contra el subyacente, incluso en momentos donde se han producido movimientos de flujos grandes. Gráficos de Goldman sobre el HYG y el de Barclays JNK.

La situación se prolongará

Preocupa también que los fondos de inversión en 'high yield' hayan entrado en este mercado vía esos mismos ETF y que algunos lo hagan a modo de sustituto del 'cash'. Al tener que estar invertidos, los ETF supuestamente líquidos les permiten un doble propósito, cumplir con esa exigencia de 'allocation' mientras tienen una herramienta para gestionar los flujos.

Así las cosas, y mientras que admito que esta situación se puede prolongar mientras no asistamos a un deterioro del entorno de crédito significativo, la clave estará en el incremento de volatilidad. Si esto se produce, el cálculo del valor intrínseco de los activos se complica y el efecto en el 'high yield' es inmediato. Al mismo tiempo, y como vimos con lo sucedido con el VIX en febrero, los inversores reaccionan saliendo de mercado vendiendo sus ETF a mercado. Una vez agotado el colchón de liquidez que tenga cada uno de los fondos cotizados, se tendrá que ir a mercado abierto donde, como hemos visto, la liquidez puede brillar por su ausencia y generar una caída aún mayor de esos bonos. El aumento de vendedores en un mercado ilíquido y la ausencia de ese arbitraje generarán entonces un nuevo colapso, esta vez en los bonos de alto rendimiento, antaño llamados bonos basura.

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