Comentaba en una nota de la semana pasada el estratega jefe de Nomura que, para entender lo sucedido en las bolsas las últimas sesiones, servía de gran ayuda analizar lo que se comentó en la reunión de la FED de octubre de 2012. Uno de los extractos más interesantes, curiosamente por parte de Jerome Powell, decía que los inversores eran conscientes del papel de la FED de cara a evitar caídas importantes de las bolsas. Esto suponía una clara invitación a la toma de riesgo, como efectivamente ha sucedido hasta hace poco tiempo. Así mismo, al estar la FED literalmente acaparando una gran parte del mercado (muy importante en ciertos activos), cuando llegue el momento en el que tengan que deshacer su balance o simplemente dejar de comprar, la respuesta del resto de participantes puede tener implicaciones significativas en los movimientos de precios. Es decir, ya la misma FED avisaba de lo que se vería en mercado al llegar a una situación como la actual. Para ponerlo en números y siguiendo ese mismo extracto de la FED, se trata de deshacer un monto de 1,2 billones de USD a por ejemplo 60 meses, lo que supone unos 20.000 millones de USD al mes. Esos números son factibles en un entorno donde mensualmente se pueden estar negociando unos 80.000 millones. Otra forma de verlo más allá de la cantidad o duración, decía Powell, pasa por deshacer la posición corta de volatilidad.

Esto significa que ya por esas fechas, la FED era consciente del aumento de precios que se había producido en la mayoría de activos al rebufo de esa invitación a la toma de riesgos. Y Powell estaba hablando de convexidad negativa y de lo que sucedería cuand­o dejase de manipular el mercado, en un entorno donde no se estaban llevando a cabo las coberturas necesarias por parte de la mayoría de participantes. Lo que nos lleva a pensar que puede ser ésta una de las posibles causas de los fuertes movimientos de precios en el S&P500 estas semanas pasadas, donde vimos la mayor caída histórica en un día de Navidad y una recuperación posterior no vista desde 2009, en solo dos sesiones. Si a esto le añadimos la baja liquidez general y específica del momento vacacional, el famoso FOMO (miedo de quedarse fuera), los ajustes de gama de toda operativa sistemática y las maquinitas aplicando sus protocolos (que si aplican IA en muchos casos), podemos justificar (al menos en parte) la locura en la que nos hemos tomado los turrones estas Navidades.

En este entorno, hay que comentar que todo lo que les contaba hace unos meses desde esta misma tribuna, sigue siendo válido y debería estar presente a la hora de valorar cuál será el impacto de la continuación del proceso de normalización del balance de la FED, y del estado del ciclo económico en el que nos encontramos. Además, no podemos olvidar lo que sucede a este respecto en China, la evolución de los tipos de interés reales en USA, el fin de los estímulos fiscales, la ralentización de los resultados empresariales y de cuál será la próxima ocurrencia de Trump.

¿Y ahora qué?

La primera reflexión pasa por saber si estamos o no, ante un cambio muy importante del lado de la FED, donde Powell podría ser recordado como el que hizo frente al “asset-based economy”, mientras encaraba los problemas de las burbujas financieras que tanto han perjudicado a la economía norteamericana en los últimos 20 años. En este sentido, habrá que plantearse si el modelo de crecimiento basado en la apreciación de los activos financieros (iniciado por Greenspan), típicamente acciones e inmobiliario, debe ser incorporado en la gestión de una cartera de medio y largo plazo. Bastará con observar si la FED continua o no su campaña de normalización monetaria, dejando que sean los propios fundamentales de la economía, los valores determinantes de los precios de todos los activos.

Como segunda reflexión y tras los fuertes movimientos del mercado norteamericano, el momentum ha pasado a terreno claramente negativo. Los últimos ejercicios alcistas del S&P500 demostraron como, pese a tener un contexto global que invitaba a la precaución y a evitar la toma de ciertos riesgos, la alta disposición de los participantes que jugaban al abrigo de lo comentado al principio de la FED, generaron un sentimiento positivo que llevó al índice a alcanzar zonas de máximos históricos. Quedarse fuera de un movimiento de esas características se ha demostrado letal para muchos inversores, como he reconocido en anteriores tribunas. Sin embargo, ahora podemos estar en el proceso inverso y esto debe ser comprendido por parte de los participantes en el mercado.

Obviamente y en ciertas ocasiones, se puede llegar a sobre-reaccionar y podemos estar ante un momento de exceso de miedo que genera situaciones de sobreventa importantes. La corrección de febrero de este año se pone como ejemplo por aquellos analistas alcistas, que ven ahora una oportunidad de compra. Admitiendo que mientras que el PIB de Estados Unidos crecerá a un ritmo inferior al de 2018 pero que, en cualquier caso, se está lejos de un inicio de recesión y añadiendo aspectos como que la caída del petróleo puede actuar al modo de una reducción de impuestos, o que existe cierta esperanza en que las retenciones impositivas no se han ajustado por parte de muchos contribuyentes y que generaran devoluciones importantes, aquellos analistas apuestan por un incremento del consumo privado para el inicio de 2019 y la vuelta de flujos al mercado de acciones. Así mismo, tanto los temas que afectan a Europa con el Brexit e Italia a la cabeza y el tema de tarifas contra China, se espera sean resueltas sin más impacto que el positivo para los mercados.

Warren Buffett dice que hay que tener miedo cuando los demás están optimistas y, al contrario, hay que ser optimista cuando otros están asustados. En ese sentido, uno de los indicadores que resultan interesantes para ver dónde anda el mercado a ese respecto, es el índice “Fear & Greed Index” de la CNN. Actualmente ofrece lecturas de estar ante uno de esos momentos de extremo miedo del inversor. De los 7 análisis que realiza, solo uno ofrece una lectura neutral frente a las extremas negativas del resto. Y viene de mínimos vistos hace pocas sesiones. Curioso es que solo los niveles de volatilidad (medidos por el VIX) no estén en zona negativa.

Siguiendo lo comentado por Buffet y, sin olvidar que cualquier indicador no debe ser utilizado de forma única para la toma de decisión de inversión alguna, este sería uno de esos momentos que podrían aprovecharse de forma parcial para entrar en mercado. Ayuda a potenciar esta tesis el observar como el mercado ha estado en zonas de sobre-venta recientemente, desde las que se ha rebotado en las últimas sesiones alcistas.

Como tercera reflexión y pese a las caídas con las que el S&P500 cerrará el año 2018, el mercado norteamericano sigue estando caro. Si tomamos resultados GAAP, precio/ventas o el indicador preferido de Buffet sobre capitalización de mercado y PIB, la sobrevaloración existente toma importancia ante un escenario posible futuro de menor crecimiento en todos los sentidos. Actualmente y con una lectura de una capitalización de 1,228 veces el último dato de PIB reportado, el mercado norteamericano está posicionado para ofrecer una rentabilidad anualizada media estimada del 0,1% según datos de valoración históricos, dividendos del 2% incluidos.

Así las cosas, nos enfrentamos a un 2019 que puede ser totalmente diferente a lo visto en los últimos años. Alta deuda mundial, ralentización del crecimiento, el presidente de la principal economía que parece dirigir el país a golpe de tweet, guerra comercial con altas implicaciones negativas para el crecimiento mundial y de China en particular, la FED ante el dilema de alejarse del modelo de crecimiento dominante hasta la fecha, baja liquidez del mercado, la gestión pasiva como parte del problema, un momentum de mercado que ha pasado a terreno negativo, trading sistemático, y el pesimismo que se ha apoderado, en poco tiempo, de inversores y gestores mundiales. Para este nuevo ejercicio parece que, como debiera ser siempre, rentabilidad y riesgo deberán analizarse de forma correcta a fin de no caer en ninguna trampa y, por supuesto, no perderse la oportunidad que toda recuperación de tendencia pudiera ofrecer. Feliz año a todos.