La burbuja que ya le cuesta dinero

Hasta hace no mucho tiempo, cuando una empresa o un estado acudía al mercado de capitales en busca de financiación, tomaba dinero prestado a cambio del pago de un tipo de interés y la devolución del principal al final del tiempo acordado. Cuanto menor era el rating o solvencia del demandante, mayor solía ser el cupón que el bono u otro activo emitido, pagaba como forma de compensar el riesgo asumido.

Los bonos gubernamentales, típica forma con la que financian el déficit los estados, generaban el mayor atractivo para los inversores pues, por lo general, no han fallado en el pago de intereses y devolución del nominal.

Pero los tiempos cambian y ahora, para poder prestar dinero a esos demandantes de financiación, es el inversor quien debe pagar por ello. Es decir, si invierte hoy 1000 euros en un bono a 10 años del gobierno alemán, danés, suizo, japonés, francés, holandés o austriaco, tiene garantizada la devolución a vencimiento, de menos dinero en lo que algunos ya califican como “el momento típico de una burbuja”.

Los bonos con rentabilidad negativa y grado de inversión, suponen el 25% del total monitorizado por el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate, que recoge ese tipo de bonos en 24 países en moneda local. En el caso austriaco, por ejemplo, el gráfico le muestra esta realidad. Esos 1000 euros invertidos a 10 años le aseguran recibir 966 euros. A 15 años, el monto será de 993 euros y solo a partir de plazos de 20 años consigue recuperar, por poco, la inversión realizada.

Es tal el nuevo paradigma al que nos enfrentamos que, puestos a analizar cuáles son los activos que más han subido en el último año, resulta que el bono a 100 años emitido por Austria, acumula un alza del 80% en los doce últimos meses (gráfico vía Holger Zschaepitz). Emitidos por primera vez en 2017, estos bonos pagaban un cupón del 2,1%. El mes pasado, asistimos a la segunda emisión de un bono de estas mismas características con un interés del 1,2%, demostrando que este entorno extraordinario es la nueva norma para los inversores. El mercado de bonos, en un entorno de tipos de interés negativos y unos programas de “QE infinitos” de los bancos centrales, ya no es lo era y deberemos acostumbrarnos a esta nueva realidad.

Hasta los bonos de Italia y Grecia, cuyo default de 2015 ya se ha olvidado, están marcando rentabilidades mínimas en sus tipos de largo plazo (10Y). El primero paga menos del 1,5% y el griego está por debajo del 2%. El español, en breve pasará a terreno negativo.

En este contexto donde los inversores pagan al gobierno para que le guarden el dinero, lo que se busca ya no es la rentabilidad de antaño, sino el perder lo menos posible de cara al futuro dada la situación económica actual. Esa es la razón para que existan ahora más de 15 billones de dólares en bonos con rentabilidades negativas. Hace 3 meses, esa magnitud record no superaba los 10 billones.

A esta serie de inversores que prefieren perder dinero a cambio de la liquidez y la seguridad que los bonos gubernamentales (y de alta calidad de ciertas corporaciones) les ofrecen, hay que añadir que grandes inversores institucionales están tras las compras de los mismos. Fondos de pensiones o compañías de seguros tienen pocas alternativas para lograr la máxima seguridad y, en muchos casos, obligación legal de tener que invertir en ellos. Así mismo, los bancos centrales son unos de los principales compradores de estos bonos. Lo hacen en su afán por mantener el coste de capital bajo y para eliminar el incentivo al ahorro, pues pretenden estimular la demanda agregada y el crecimiento económico.

La rentabilidad de los bonos refleja, entre otros factores, las expectativas sobre los tipos de corto plazo y la inflación. Con respecto a los primeros, tanto en Europa como en Japón se descuenta un mantenimiento de tipos cero o negativos durante mucho tiempo. Esto implica que los inversores no son nada optimistas con respecto al crecimiento económico mundial y, consecuentemente, se espera una etapa de muy baja inflación. En Japón, los miedos a caer en deflación explicarían, en parte, la demanda de aquellos bonos a tipos negativos pues, en el futuro, serán aún más negativos. A esto hay que añadir el cambio demográfico que se está experimentando en Europa, al estilo japonés, con impacto en la inflación, consumo y tipos de interés.

Interesante observar cómo, David Einhorn de Greenlight Capital, un hedhe fund que tiene más de 7.000 millones de dólares bajo gestión y conocido por sus mensajes alertando de movimientos fuertes en los mercados, comunicó a sus inversores la toma de posiciones cortas contra crédito corporativo norteamericano (tanto en grado de inversión como en bonos basura). El famoso gestor alerta de la gran expansión de la deuda, de la caída de la protección del inversor (productos vendidos sin atender al verdadero riesgo implícito) y de la relajación de las empresas de rating que están siendo complacientes con el deterioro de los ratios deuda/EBIDTA y deuda/equity, sin impacto en los ratings asignados. Al llegar los diferenciales de crédito a niveles como los actuales, y en un entorno de fin de ciclo y ralentización del crecimiento económico, opina el gestor que tomar posiciones cortas le provee de una excelente cobertura para sus posiciones largas en acciones.

Así las cosas, los bonos ya no se pueden contemplar como activos libres de riesgo, sino más bien como libres de rentabilidad. Esto empuja a los inversores a buscar otras alternativas, en un mundo manipulado por los bancos centrales, añadiendo presión a la “burbuja de todos los activos” en la que nos encontramos inmersos. Esperemos que cada inversor sea consciente del riesgo que asume mientras que, de otro lado, observa como le cobran hasta por tener dinero en su cuenta bancaria.