La QE2 de la Fed USA ya esta completada en un 80% ¿Y ahora que?

Cada lunes John P. Hussman, el gestor norteamericano de los fondos de inversión Hussman Funds, nos deleita con una clase magistral de macroeconomía, mercados y bolsa. No conozco a nadie como Hussman que sea capaz de desarrollar cada 7 días un informe exhaustivo sobre la situación macroeconómica, sobre la política monetaria de la Fed y, especialmente, sobre las valoraciones históricas de la bolsa americana y sus expectativas de rentabilidad y riesgo futuras.

Se nota en sus escritos que ha sido profesor universitario -lo que le confiere una combinación muy interesante-, empresario (accionista de Hussman Funds) y gestor de inversiones.

El pasado lunes 11 de abril su informe semanal fue tan destacado que creo vale la pena traducirlo y resumirlo entero. Aquí tenéis más o menos toda su disertación:

Hussman empieza resaltando cómo los tipos de interés a 3 meses en los Estados Unidos prácticamente se situaron en el 0%, lógica consecuencia, del Quantitative Easing 2 (QE2) por el que la Fed americana decidió, después del verano de 2010, inyectar unos 600.000 millones de dólares adicionales al sistema mediante la impresión de dinero y posterior compra de deuda pública USA.

Según Hussman, históricamente hay una robusta relación entre los tipos de interés a corto plazo y la cantidad de cash y reservas bancarias (base monetaria).

La base monetaria (monetary base) ya ha superado los 2,4 trillones de dólares. En efecto, desde el pasado miércoles, la base monetaria de EEUU alcanzó los 2,49 billones de dólares. Y con el QE2, en realidad, la base monetaria alcanzará o superará los más de 2,6 trillones.

A raíz de los pobres avances conseguidos en términos de empleo y estabilidad de precios, en su reunión de noviembre de 2010 la mayoría de miembros de la Fed decidieron aumentar aun más la cartera de bonos en la cartera llamada SOMA, en 600.000 millones de dólares adicionales, hasta los 2,6 trillones previstos para junio 2011.

Esta cifra adicional se realizaría mediante más compras de bonos del tesoro a largo plazo, así como de la reinversión de todos los flujos de su cartera en papel de agencias del gobierno y bonos hipotecarios (MBS).

La Fed debe ser muy cuidadosa. Los Estados Unidos tienen un Producto Nacional Bruto total de unos 15 trillones de dólares por lo que, según Hussman, para evitar tensiones inflacionistas debe mantener sus tipos de interés a muy corto plazo, cercanos a 0, hasta que la Fed cambie su política actual y retire dinero del mercado.

¿Qué ocurrirá con el Quantitative Easing (QE2)?

Según el comunicado oficial de la Fed, esta política tan agresiva de masivas inyecciones de dinero, compras de bonos al mercado y tipos de interés casi ‘0’ finalizaría a finales del segundo trimestre de 2011. Pero según Hussman, las magnitudes monetarias nos mostrarían que no necesariamente la Fed esperaría hasta finales de junio de 2011.

¿Cuántas compras de bonos (QE2) ya se han realizado hasta hoy? Hussman realiza dos cálculos para llegar al mismo dato final:

* La Monetary Base o base monetaria a 3 de noviembre de 2010 era de 1.985,1 billones de dólares.

* La Monetary Base o base monetaria a 6 de abril de 2011 era de $2.490,3 billones.

QE2 completado en términos de base monetaria: 505,200 millones de dólares

Una segunda forma de calcularlo sería mediante los números del POMO "permanent open market operations" llevada a cabo por la  Federal Reserve Bank of New York. Según estos números, el importe de bonos comprados pertenecientes al QE2 por la FED sería de $523.200 millones.

Por tanto, según una forma de cálculo o de la otra, e incluyendo la reinversión de la cartera y otros elementos, la QE2 estaría ya prácticamente cumplida.

La Fed ya habría alcanzado un importe de entre el 70% y el 90% de los 600.000 millones previstos. Faltaría únicamente comprar bonos por un importe de 94.800 millones o bien de 179.000 millones de dólares, en cualquier caso muy cercanos al objetivo fijado en su QE2 por la Fed.

Hussman estima que la Fed desde febrero 2011 ha ido comprando diariamente un promedio de 5.500 millones en bonos, añadiendo unos 4.700 millones a la base monetaria como media (el resto es reinversión del principal de los bonos). Estos números reflejarían que el QE2 estaría a tan solo de 20 a 38 días de completarse y por tanto finalizar.

En el debate de la próxima reunión de la Fed sobre el QE2 ya se habrá completado al menos un 85% del importe total.

Hace apenas dos semanas, Charles Plosser, el gobernador de la Fed de Filadelfia -recordad que la Fed es una institución o banco central suma de las reservas federales regionales- declaró que antes que tarde debían subir los tipos de interés hasta los 2,5% y preferiblemente en 2011.

Pues bien, John Hussman, en base a un modelo econométrico, nos explica como una subida de tipos tan brusca debería acompañarse de una retirada enorme, de hasta unos 1,4 trillones, de la base monetaria, desde los 2,5 trillones hasta los 1,1 trillones.

De no hacerlo, es decir si solo se subiesen los tipos de interés pero no se retirase parte del QE1 y del QE2, el riesgo de alzas bruscas de la inflación serian enormes.

Según el modelo de Charles Plosser, por cada 0,25% de alza en los tipos de interés se deberían drenar del sistema 125.000 millones, con lo que una alza de tipos hasta el 2,5%, supondría disminuir la base monetaria artificialmente hinchada en casi un 50%.

El problema, según John P. Hussman, se debe a que la relación entre subidas de tipos y reducción de la base monetaria no es ni mucho menos lineal, con lo que es, al principio, con las primeras alzas de tipos cuando mayor importe hay que drenar del sistema, lo que eleva el impacto de la liquidez en el sistema.

Según Hussman, este es el principal riesgo y el problema que tiene que decidir la Fed por haber llevado a su política monetaria a unos límites inestables. Según Hussman, Ben Bernanke ha llevado a la Fed a una situación cuya resolución sin impacto en la economía y en el Sistema Financiero es imposible.

Es mas, según cálculos de Hussman, analizando la Fed, el Banco Central USA, como una Entidad Financiera su apalancamiento es de 50 a 1, nivel equivalente a la quiebra de Bear Stearns o de Fannie Mae:

As a side note, it's probably worth noting that the Federal Reserve has already pushed its balance sheet to a point where it is leveraged 50-to-1 against its capital ($2.65 trillion / $52.6 billion in capital as reported the Fed's consolidated balance sheet ). This is a greater leverage ratio than Bear Stearns or Fannie Mae, with similar interest rate risk but less default risk

Como la Fed posiblemente sufrirá unas pérdidas cuantiosas en su cartera de bonos, justo unas semanas atrás acaba de cambiar las normas contables para evitar contabilizar pérdidas y crear una cuenta llamada "negative liability" cuyas pérdidas no restaran de los recursos propios del desequilibrado balance la Fed.

Esta es otra medida más en esta crisis financiera, por la que se cambian las normas contables en el sistema financiero cuando las perdidas acumuladas alcanzan niveles insostenibles y se comen todos los recursos propios, lo que significa la insolvencia.

De hecho, esta situación es la misma con el Banco de España y de la mayoría o todas las Cajas de ahorros y bancos nacionales.

¿Cuál es la posible salida a esta difícil situación?

Hussman explica dos opciones aunque el cree que la más probable, al igual que el miembro de la Fed Charles Plosser, que es la retirada de dinero y subida de tipos de interés inminente.

Este cambio de política sin duda generaría nervios en los mercados al retirar liquidez, lo que, en función de los importes, provocaría caídas en las bolsas y, en mi opinión, caídas mas bruscas en las materias primas-commodities, que se han beneficiado de las grandes inyecciones de la Fed.

También el oro podría sufrir caídas en este escenario. Lo que me parece claro es que entonces el dólar tendría una fortísima revalorización de golpe.

Claro que a mí personalmente me cuesta ver cómo Bernanke cambiará bruscamente de política y empiece a retirar dinero del mercado y a subir los tipos de interés sin que aun se haya creado empleo y con unas elecciones en los Estados Unidos en el 2012.

Pero por otro lado, si la Fed aprueba un QE3 o QE4 ya no tengo claro que el mercado y los inversores internacionales confíen en una política monetaria tan desestabilizadora del sistema financiero mundial. En este caso, no sé si la bolsa continuaría subiendo y el dólar bajando, pero seguro que el oro se dispararía como refugio a esta política tan peligrosa que sólo aumentaría las probabilidades de levantarnos un día con Black Swan.