No se trata de rebajar el dividendo de la banca, sino de eliminarlo

En el año 2009, cuando las cosas empezaban a ir mal pero ni por remoto asomo nadie, incluido yo, pronosticaba lo que realmente ocurriría hasta hoy, empecé a tener la sospecha de que uno de los pilares del inversor estándar nacional corría el riesgo de venirse abajo. Estoy hablando del dividendo de la banca.

En España se le tiene un respeto sacramental a eso de repartir las ganancias, lo cual dicho así puede sonar al plan de reparto del botín tras un atraco precisamente a un banco, y lo digo sin segundas. A mí personalmente los dividendos no me satisfacen de manera especial, pues comparto la idea que Miller & Modigliani defendían al afirmar que el dividendo ni destruye ni crea valor, más bien genera indiferencia, y los calificaban como irrelevantes.

Siempre he creído que la preferencia de las empresas debería ser su propio negocio porque eso es lo que realmente crea valor, de tal manera que la acumulación de reservas facilita disponer de fondos para crecer cuando haya oportunidades y estas ofrezcan rentabilidad superior al coste del capital existente.

¿Es por ello malo del dividendo?

No necesariamente, pero en mi opinión, creo que la reinversión de beneficios en nuevos activos se aproxima más al concepto de retorno ideal para un accionista que el mero reparto de la caja, que es a lo que se está acostumbrado en este país. Igualmente, muchos inversores todavía no entienden muy bien que el dividendo se paga realmente con la disponibilidad de efectivo y no tanto con la generación de beneficio, algo que sí es más evidente cuando se habla del medio y largo plazo, pues es precisamente esa capacidad de generación de beneficios lo que lo sostiene. Comprenderán que, con visiones tan cortoplacistas como las actuales, hablar de sostenibilidad o plazos es complicado cuando se toca un sector tan crítico como es la banca.

Linde "recomienda" rebajar el pay-out al 25%.

La propuesta no vinculante dada desde el Banco de España, como ya lo fue la de no 'extratipar' los depósitos allá por enero, encierra un mensaje que se puede interpretar de muchas maneras. Para mí sólo de una: "Queridos bancos, antes de que sigan incumpliendo objetivos y con la amenaza permanente de las ampliaciones de capital sobre sus cabezas, es preferible que dejen de abonar dividendos, aunque estos sean en cromos, y se centren en reforzar orgánicamente sus fondos propios". En esa línea iba mi reflexión hace cuatro años cuando veía que la carrera de la morosidad y la caída de márgenes era de fondo y estaba encaminada a batir registros, cosa que todavía hoy pienso.

Santander, por ejemplo, ha mantenido su dividendo en los últimos cuatro años, cosa que muchos aplauden incomprensiblemente, mientras que su beneficio se ha reducido un 75% desde su máximo histórico en 2007, período en el que además ha incrementado su base accionarial en un 50%, con la consiguiente dilución del accionista. Eso para que digan luego que los bancos están 'tirados' de precio.

¿Deberían, por tanto, rebajar sus ratios de dividendo sobre beneficio?

Indudablemente, sí. Desde la circular del Banco de España en relación a la remuneración del pasivo, el efecto de rebajar el coste está repercutiendo notoriamente en su margen de intereses. Según un informe reciente de Citi Research, la ganancia de márgenes del nuevo negocio podría cifrarse entre 100 y 120 puntos básicos, proporción lógica pues es fácil intuir que ese es el recorte medio que cabe esperarse en el coste del pasivo. Si los bancos, sobre todo las cajas, no hubieran estado preocupados por defender sus cuotas con una absurda guerra de pasivo, sin duda alguna estaríamos hablando de otros márgenes este año.

Ese mismo análisis se podría replicar con un movimiento similar en los dividendos de haberse optado por su eliminación temporal. El efecto sobre la acción es evidente que habría sido traumático en el momento del anuncio, pero con bastante probabilidad las cotizaciones no se habrían quedado en ese fondo si las entidades hubiesen reflexionado sobre sus prioridades. No pasa nada, a Popular hoy no se le penaliza tanto por la cancelación de su dividendo, ni siquiera por el hecho de que no vaya a retomarlo en el corto plazo, sino por la impotencia del accionista tras una macroampliación de capital que no va a cumplir con los objetivos marcados.  

Pues bien, sabiendo que las acciones no descontarían dividendo alguno en un plazo digamos de cinco años, lo que se supone que debería valorar el accionista a partir de ese momento es la capacidad real de generar orgánicamente el capital suficiente para mantener sus ratios elevados y centrarse en la calidad del resultado orgánico.

Por ejemplo, en el caso del Santander y según mis cálculos, su Tier I Capital Ratio podría haber sido en 2012 de un 12,3% frente al 11,2% reportado, o lo que es lo mismo, ha perdido un potencial incremento orgánico de entre 20 y 30 puntos básicos por año de mejora en su ratio de capital.

Eso que parece evidente que tenía que haberse realizado no es que lo dijera yo sólo. El presidente de la Comisión Europea, Durao Barroso, ya pidió a la banca suprimir el dividendo en una comparecencia pública en octubre de 2011. Incluso el FMI lo viene reclamando desde hace tiempo como parte del proceso de reestructuración bancaria, permanentemente atascado por mor de la situación.

Pero todavía no es tarde

Estoy convencido de que la eliminación completa del dividendo seguirá sin ser bien entendida por los accionistas, no sólo los minoristas, sino también los institucionales. También creo que muy posiblemente se llega tarde con esta medida. Pero no se puede dejar de valorar la prioridad que hoy en día supone reforzar los ratios de capital de manera discrecional y no esperar a que un regulador establezca, como sucederá este otoño, niveles de estrés a los balances para determinar que el trabajo hecho es bueno, pero insuficiente.