¿La Gran Rotación? Valor contra crecimiento

La verdad es que no puedo dejar de admirar a esos columnistas que diariamente nos iluminan con su clarividencia y sabiduría. Yo no poseo ninguna de esas dos cualidades y, si bien mi pequeña contribución es solo semanal, se me hace complicado encontrar temas que puedan ser de su interés, sin ser excesivamente técnicos y que me permitan explicarlos de manera suficientemente entretenida para que los lean hasta el final y, si consideran oportuno, los comenten para bien o para mal.

Pues bien, esta tarea de escribir se hace aún más ardua por el hecho de que los últimos 20 años de mi carrera los he pasado en el mundo anglosajón, de manera que técnicamente me expreso mejor en inglés que en castellano, de ahí alguno de mis anglicismos, que algunos de los lectores ya han notado en artículos previos.

Y ¿por qué les explico todo esto? pues porque esta semana no se ha dejado de hablar de otra cosa que no sea la posible rotación desde aquellos valores considerados de crecimiento ('growth/momentum'), representados en su máximo esplendor por las tecnológicas, a aquellos considerados valor ('value') o cuya valoración fundamental o múltiplos aparecen muy distorsionados y no han participado de la reciente recuperación del mercado, bancos, aerolíneas, autos, etcétera, y como no sé exactamente cómo se denominan en castellano, pues hasta el título aparece como algo complicado esta semana.

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El concepto sin embargo es sencillo, el S&P ha recuperado toda su caída desde marzo, haciendo nuevos máximos durante esta semana. Este movimiento, sin embargo, ha sido liderado por los valores tecnológicos y todos aquellos que se beneficiaban de que la población estuviese en casa: Amazon, pues compramos todo con la 'app'; Netflix, pues no paramos de ver la tele, o Zoom, puesto que todo el mundo a día de hoy sabe montarse una videoconferencia.

Para que se hagan una idea, si los FAANG se cayeran un 10% en conjunto, los 100 valores más pequeños del S&P (casi todos 'value') tendrían que subir un 90% en agregado para que el mercado permaneciese plano.

En el sector tecnológico se compra crecimiento, y prueba de ello son los múltiplos a los que tratan alguna de las IPO del último año (en el gráfico adjunto), pero en los valores 'crecimiento/growth' o 'momentum' no se compra el múltiplo de hoy sino el futuro… Con los riesgos que ello conlleva (¿recuerdan el año 2000?).

La clave de si esta rotación va a ocurrir o no está en los tipos de interés y, por tanto, en la inflación y en la respuesta de los bancos centrales.

El 90% del valor de algunas compañías tecnológicas se basa en su valor terminal, puesto que no reparten dividendos ni generan 'cash flow' positivo, por tanto, una subida de los tipos de interés hará que estas compañías valgan menos, pues estaremos poniendo un número mayor en el denominador del descuento.

En el lado opuesto están los bancos, los mayores representantes del concepto 'valor/value', pues a mayores tipos de interés mayores beneficios generarán las entidades financieras, y por lo tanto el sector más maltratado en los últimos tiempos. Una subida de los tipos de interés también es positiva para todos los 'proxis' como 'real estate', eléctricas, etc.

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De lunes a miércoles, como reacción a la posible vacuna rusa, se produjo un sobre rendimiento entre valor y crecimiento de un 11% (largo valor, corto crecimiento), medidos según las cestas de Bank of America, MLD1VALU vs. MLD1MOMO (cestas elaboradas por su departamento cuántico para reflejar esos factores). Dicho movimiento, históricamente, solo ha durado 1,8 días y, en los cinco posteriores, el factor 'value' lo hizo mucho peor que el factor crecimiento.

Algo así ha pasado a final de semana, con Inglaterra poniendo en periodo de cuarentena a todos aquellos que vengan de Francia, y los miedos de una segunda ola de covid incrementándose en Europa, de manera que las aerolíneas y los bancos a través de un inferior tipo de interés, se han visto perjudicados.

En resumen, no parece que la Gran Rotación sea tanto una decisión sobre los estilos o factores como una decisión macro, una decisión basada en dos preguntas clave: la primera si vamos a tener antes la vacuna o la segunda ola de covid-19 y, la segunda, que nos deparará Jackson Hole el día 28 de agosto y la próxima reunión de la Fed el 16 de septiembre.

Su propuesta respecto a los tipos de interés y la existencia o no de una vacuna, nos indicará quien se beneficiará de aquí a final de año de la liquidez excesiva que hay en el mercado, si los actuales ganadores o aquellos que están los últimos en la cola… yo, por ahora, compraría algún banco….