Año nuevo: nuevas apuestas, nuevas opiniones
Vamos a empezar el año analizando la cartera favorita de un “experto”, alguien que muchos de los que han leído este periódico desde hace tiempo conocen bien
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Empieza el año y déjenme que empiece deseándoles todo lo mejor para ustedes y sus familias, agradeciéndoles su apoyo durante todo el 2020. En 2021 espero continuar y reforzar mi diálogo con todos ustedes, de manera que creemos una colaboración que nos ayude a las dos partes. Así vamos a empezar el año, analizando la cartera favorita de un “experto”, alguien que muchos de los que han leído este periódico desde hace tiempo conocen bien, y un muy buen amigo. Si el experimento tiene éxito, no será la última vez que lo hagamos.
Pero antes de analizar su cartera déjenme que intente cerrar un cabo que deje algo suelto en el último artículo del año: KPN o la eterna apuesta de M&A. Desde el mes de noviembre se han confirmado los contactos entre el fondo de 'private equity' EQT, y el consejo de KPN, sin embargo, no ha habido oferta en firme aún.
Es por tanto por lo que debemos pensar si son solo rumores o ¿hay algo detrás? Los rendimientos obtenidos por su red, sus torres y su infraestructura son sin duda muy inferiores a sus competidores, lo que la hace muy atractiva para los fondos de riesgo que inmediatamente reducirían los gastos en capital, capex, incrementarían el endeudamiento, desmembrarían el negocio por partes y se pagarían un suculento dividendo. Incluso si pagaran algo por encima de €3, con un endeudamiento de 4.5 veces su EBITDA el IRR de la operación sería superior al 13%. ¿Pero y entonces por qué no han hecho aún una oferta?
Para empezar, la total cooperación de las partes interesadas es naturalmente una necesidad para que una operación de M&A se materialice en KPN pues se trata de un sector protegido: el sector de las telecomunicaciones. Cualquier acuerdo tendría que ser recomendado desde el principio por la junta directiva que debería tener en cuenta las consecuencias políticas de dicha decisión, analizando la procedencia y el tipo de comprador, así como sus planes futuros en inversión. Sin la menor duda, algunas de las partes interesadas (y a su vez influyentes en el éxito de la operación) no querrán que un fondo de capital privado se haga cargo de KPN solo para vaciarla económicamente y que el país quede sin inversiones críticas en infraestructura de telecomunicaciones. En otras palabras, un licitador tendrá que comprometerse a sostener capex y renunciar a cualquier reducción de este durante los primeros cinco años de su propiedad.
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Por todo esto si bien no desestimo que hay interés de EQT, no creo que llegue a ningún puerto y es aquí donde creo que entra el actor principal a tener en cuenta, Deutsche Telekom (DTE). Con una capitalización bursátil de €71mil millones, y una deuda de casi €140 mil millones su valor empresarial o “enterprise value” es de €236mil millones. No parece que el tamaño de KPN sea un problema.
Así mismo se encuentra en una desahogada situación de caja y el valor de sus participaciones en T Mobile (America) y en British Telecom asciende a casi €62mil millones, entre las dos, casi el 90% de la capitalización total de Deutsche Telekom. KPN tiene un valor en bolsa de €10.5mil millones y un valor total empresarial de €17mil millones. Dícese incluso pagando una prima del 30%, DTE solo tendría que vender un 27% de su participación en T-Mobile para hacerse con la operadora holandesa, con todas las sinergias que ello llevaría. Desde el punto de vista político, un campeón alemán y del Benelux sería bienvenido por ambos gobiernos.
La reducción de capex requerida sería muy inferior a la de EQT y los accionistas serían mucho menos reticentes a la misma pues entenderían que es una alianza a largo plazo. Además, el negocio de torres podría unirse y listarse como una entidad en sí misma, o aún más atractivo vendérselo a un operador como Cellnex y recuperar gran parte de la inversión.
No tengo duda, si yo fuera el CEO de Deutsche Telekom, esta operación estaría la primera en mi lista, puesto que el mercado claramente no tiene en precio mi participación en T-Mobile y KPN es un caramelo que no puede mantenerse independiente mucho más tiempo. Creo que en este caso la decisión correcta es comprar las dos, pues están baratas y una operación corporativa sería vista como algo positivo para ambas.
Toca ahora analizar la cartera de mi amigo, o como los denominaremos a partir de ahora “el experto de la semana” (ruego me hagan llegar sus ideas en comentarios, o por privado, si quieren que las compartamos y revisemos en esta columna), su WhatsApp leía así:
“Yo he ido haciendo una carterita, aparte de tus recomendaciones. Lo que más me gusta hoy en día es Nos la portuguesa que me sale que vale el doble con 700 millones de Ebitda, 1,5bn de deuda y capitalización de 1,5bn; Metro, la alemana, muy castigada y con buenos resultados, aunque el outlook es “pichí pachá”; la propia Telefónica porque algo tiene que pasar; Technicolor como “restructuring” después de meter capital; y Técnicas porque creo en su capacidad de adaptación. Aparte Consol Energy, Talgo, Amrest, Prosegur Cash -que se va a hinchar con el “outsourcing” de los bancos- y Ence, donde el valor no reconoce el valor de la parte verde que acaba de materializar.
¡¡¡¡Por si te sirve de ayuda o por si me dices en alguna que estoy loco!!!!"
Con el fin de que no se haga muy largo y debido a que honestamente sus consejos los siguieron por más tiempo que los míos (S.McC eran sus iniciales) les paso mis comentarios en unas breves líneas:
NOS, sin duda la consolidación en el sector en Portugal es una cuestión de tiempo, Sonae SGPS tiene un 7.38% de NOS y un 26% de Sonaecom, es en su interés fusionarlas y beneficiarse de las sinergias. Altice Portugal es privada y Drahi que acaba de privatizar de nuevo Altice Europa no me cabe duda de que le encantaría incluirla en su cartera. Muy barata en múltiplos, una opa en el corto plazo parece probable.
Metro ha sido objeto de una opa fallida recientemente a €8.48, trata actualmente un 7.70% por encima
Metro ha sido objeto de una opa fallida recientemente a €8.48, trata actualmente un 7.70% por encima, por lo que el suelo del valor parece claro. Una recuperación de la economía, podría ponerla fácilmente por encima de los €11, pero más allá, me preocupa la estructura de la empresa (deuda) y sus perspectivas a medio plazo.
Telefónica, todos y cada uno de los argumentos que usábamos al analizar KPN son válidos para Telefónica, con el problema de que son múltiples gobiernos los que se opondrían a la operación con un fondo privado, con lo que solo veo un posible candidato para una fusión: BT. No es una locura, pero tendría que estudiar el caso en más detalle. Esta barata no cabe duda, así que no parece una locura comprar alguna a estos niveles.
Technicolor, es una historia que desconozco, que parece un “distress play“ de libro, pero de la que no me atrevo a decir mucho más, sin mirarla en detalle. Un valor que cotiza a €1.89 después de haber tratado casi a €200 en 2016, merece la pena revisarlo, pero hasta que no lo entienda no puedo tener opinión.
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Técnicas reunidas, me parece una manera muy segura de jugar la recuperación del precio del petróleo. No me disgusta en absoluto y con un potencial de subida del 36% hasta el precio medio de los €15 analistas que la miran creo que mi amigo puede tener un pequeño ganador en este valor, con una volatilidad muy reducida. De las últimas cuatro, Talgo, sería mi favorita, puesto que creo que es carne de cañón para 'private equity', maximizando los contratos de mantenimiento, Consol Energy me parece una apuesta muy arriesgada. En el mundo de las renovables, apostar por minas de carbón, no sería mi recomendación.
Amrest me parece que está en precio, al igual que Ence y solo un catalizador externo podría hacerlas mover, por último, Prosegur cash, creo que está en unos niveles muy interesantes, puesto que es una apuesta indirecta a la reapertura de la economía (el uso de dinero en efectivo por Covid se redujo a la mínima expresión en los peores meses del confinamiento) y el valor se encuentra muy por debajo de sus niveles de marzo. ¿Qué pasará cuando se reabra la economía?
En resumen, solo Consol, la consideraría una pequeña locura, pero es una apuesta “deep value” ,que creo como factor funcionara en el 2021 , la recomiendan alguno de los mejores gestores especializados en ello, no cabe duda que los mercados emergentes continuarán demandando carbón, que muchos de los productores quebrarán, pero Consol es uno de los productores eficientes, con salida directa al mar, en el mundo de los ciegos, ¿el tuerto es el rey?, después de cotizar a $40 a principios del 2019, igual ¿merece la pena estudiarlo más a fondo?
Se lo dejo a su discreción. Que pasen una buena semana.