eSPACulación

Uno tiene la sensación de estar tras la pista de algo interesante cuando David Solomon, el CEO de Goldman Sachs, uno de los bancos de inversión que más se ha beneficiado de los SPACs (en término de comisiones), dice que la tendencia actual es insostenible.

El año pasado la emisión de SPACs superó los 82.000 millones de dólares en Estados Unidos y solo en las dos primeras semanas del 2021 han salido a bolsa 52 SPACs, que han sido capaces de levantar 14.500 millones entre todas ellas, una cantidad que excede el total de todas las emisiones de este tipo de vehículo en el 2019: 13.000 millones de dólares.

"Aquí hay algo que es una buena innovación en los mercados de capitales, pero al igual que muchas innovaciones hay un punto en el tiempo, cuando comienzan, en el que tienen una tendencia tal vez a ir demasiado lejos y luego necesitan ser retirados o reequilibrados de alguna manera", dijo Solomon. "Y eso es algo que creo que veremos a lo largo de 2021 o 2022”.

Los fundadores de SPACs, o sponsors, están incentivados a comprar algo —cualquier cosa— con el efectivo recaudado antes de su fecha límite

¿Pero que son los SPACs? Un SPAC, abreviatura de 'Special Purpose Acquistion Company' es una empresa cotizada en bolsa con una vida útil de dos años, durante la cual se espera que encuentre una empresa privada con la que fusionarse. Esta entidad pública también llamada 'Blank Cheque', o empresa de cheque en blanco, busca una fusión, permitiendo que su nuevo socio se convierta en una empresa listada en bolsa sin los retrasos y demandas de una salida tradicional al mercado. Fueron una actividad nicho de Wall Street durante años, pero aumentaron su popularidad en 2020 de manera exponencial.

Los SPAC, básicamente, recaudan dinero antes de desarrollar un negocio y utilizan los fondos para hacer una adquisición que convierte el objetivo en una empresa listada en bolsa. Una vez que el SPAC se fusiona con la empresa objetivo, esa compañía obtiene el lugar del SPAC en la Bolsa, lo que le permite vender acciones al público.
Básicamente, el primer día de salida a bolsa, una acción de un SPAC, cuyo precio nominal de salida normalmente es de 10 dólares, debería valer 10 dólares menos los gastos de emisión o prima que cobran los bancos por la salida a bolsa menos los gastos operativos que se aplicarán durante el periodo hasta que dicha fusión con una empresa privada se produzca, máximo dos años.

Digamos por tanto que hasta que se anuncie dicha fusión el precio debería ser siempre inferior a los 10 dólares. Es más, un estudio reciente de la universidad de Stanford, ('A sober look at Spacs', de Michael Klausner y Michael Ohlrogge, noviembre 2020, revisado el 22 enero 2021) revela que los costes incorporados en la estructura SPAC son sutiles, opacos y mucho más altos de lo que se ha reconocido anteriormente. Aunque los SPAC recaudan 10 dólares por acción de los inversores en sus IPO (salida a bolsa), para cuando la mediana (estadística) de SPAC se fusiona con un objetivo, solo tiene 6,67 dólares en efectivo por cada acción en circulación.

A todo esto, se une un problema no conocido por muchos: los fundadores de SPACs, o sponsors, están incentivados a comprar algo —cualquier cosa—, con el efectivo recaudado, antes de su fecha límite (sujeto a la aprobación del inversor, que normalmente desconoce los 'ins and outs' de lo que se va a comprar). Por lo general, reciben una participación del 20 por ciento por encontrar "buenos" objetivos.

En teoría, esto parece un pequeño precio a pagar en caso de que la compra termine como el próximo DraftKings, un éxito reciente de SPACs, que, a pesar de ser tal éxito, trató de la manera que cabría esperar, antes de esta última ola puramente especulativa. Se mantuvo alrededor de los 10 dólares durante semanas, hasta el momento de la aprobación final de la operación y la adquisición de la empresa objetivo y solo cuando se comprobó que la empresa adquirida era de calidad entonces se disparó en su cotización.

Sin embargo, en la práctica, los SPACs adquieren empresas de diferente y dudosa calidad, llevándolas al mercado sin tener que pasar los procesos de validación que exige una oferta pública inicial tradicional.

Es más, los analistas de Stanford constatan, en primer lugar, que para una gran mayoría de los SPAC los precios de las acciones posteriores a la fusión caen por debajo del precio inicial y, en segundo lugar, que estas caídas de precios están altamente correlacionadas con el grado de dilución, o déficit de efectivo, en un SPAC.

Esto implica que los inversores de SPAC están soportando el coste de la dilución incorporada en la estructura SPAC, y, de hecho, subvencionando a las empresas que llegan al mercado. Por todo ello proponen medidas regulatorias que eliminen las preferencias de las que gozan los SPAC y las hagan más transparentes.

El problema es que ahora mismo estos vehículos se promocionan como una forma de invertir en una empresa “caliente” que de otra manera los inversores minoritarios podrían perderse. Así los pequeños inversores compran en la salida a Bolsa y están dispuestos a pagar muy por encima de su valor nominal. Nadie nos daría 13 dólares por un billete de 10, pero estos inversores sí parecen dispuestos a hacerlo por la acción de un SPAC de 10 dólares, como se puede observar en el gráfico de Thoma Bravo (un SPAC que además no ofrecía el 'warrant' de protección que la mayoría de estos vehículos ofrecen en su salida a bolsa)

La parte más ilíquida del mercado se ha convertido en el vehículo de preferencia del inversor minoritario americano

Como anécdota les contaré que, a finales de 2018, en el mes de diciembre y tras una pequeña corrección del mercado, tuve que revisar una estrategia de SPAC. Los dos profesionales en cuestión habían perdido todas las ganancias de dos años en dos semanas. Mi conclusión fue que era un instrumento para un mercado alcista pero muy difícil de proteger ante cualquier crisis de liquidez o pánico. Ellos probablemente sean los mejores profesionales del mercado, y sufrieron en esa caída, ¿qué creen que va a ocurrir cuando el mercado corrija?, que corregirá. Los grandes fondos podrán aguantar la corrección. ¿Ustedes creen que el minorista podrá? En palabras de Warren Buffett, "solo cuando baja la marea se sabe quién nadaba desnudo".

Las SPACS darán mucho que hablar y me temo que no va a ser por sus positivos retornos, pero esta película ya la vivimos en 2008. Piensen si tiene sentido que solo por el hecho de que un SPAC anuncie la compra de una compañía, independientemente del sector, suba la acción un 100%, como pasa últimamente en cada anuncio.

La compañía era privada, la propuesta no ha sido aprobada por los inversores, que además tienen el derecho a rechazarla y pedir su dinero de vuelta, y la información no es pública. ¿Que están comprando los inversores? Volatilidad y eSPACulación.

Como en todo, el sponsor detrás del SPAC es clave. No todo es humo, pero la mayoría es solo un nombre chulo ('Americas Technology Acquisitions', 'Spartan Acquisition', 'Queens Gambit', etc) y una oportunidad muy arriesgada de inversión.

Creo que nada lo resume mejor que las palabras de un amigo mío que explícitamente me pidió no ser nombrado: "Es un buen ejemplo de la ilusión de la liquidez", y cómo el regulador siempre va con el pie cambiado para enfrentarse a ello. El origen de las SPAC es crear un vehículo que tuviese la sofisticación necesaria y capacidad de levantar capital rápidamente y de esa forma canalizarlo a empresas que no están maduras regulatoriamente para salir a bolsa. Por definición, la parte más ilíquida del mercado. Sin embargo, se han convertido en el vehículo de preferencia del inversor minoritario americano, que es el inversor que más regularmente necesita liquidez. Cuando ese inversor minoritario empiece a vender sus acciones en los SPACS al necesitar liquidez porque ha perdido el trabajo, porque tiene que pagar la Universidad de su hijo, porque ha surgido un problema inesperado y hay que afrontar una operación, es cuando se verá que la ventana de salida es muy pequeña, aparecerá el pánico, el precio de estos vehículos se derrumbará y las pérdidas de estos pequeños inversores serán enormes. Entonces será cuando el regulador se ponga en marcha. Una vez más, demasiado tarde… Nada que no hayamos visto ya antes.