La prima de riesgo o el riesgo de ser un primo

No voy a ser ni el primero ni el último que les diga que estamos en un territorio, cuando menos, peligroso que confirma que, sin duda, hay señales de burbuja en muchas partes de la estructura del mercado. Debo reconocerles que cuanto más analizo toda la información de la que dispongo, más bajista soy. Es más, el presente artículo va a centrarse en la última carta de John Husman a sus inversores, titulada “Parábolas independientes y trampas abiertas” ("Detached parabolas and open trap doors", febrero 2021) y que es de lectura obligada para que cualquiera que tenga la intención de invertir en estos momentos sepa a lo que se enfrenta.
Para mí, ya no es una cuestión de si la burbuja se pinchará, sino de cuándo lo hará. La respuesta es crítica, puesto que distintos análisis realizados por Phillips, Wu and Yu en 2011 demuestran que el Nasdaq permaneció en estado de burbuja desde julio de 1995 hasta octubre del año 2000. Una vez más, cabe recordar que, a la hora de invertir, el 'timing' es uno de los factores más importantes. Si no el que más.

Por ello, y con el fin de conseguir algo más de perspectiva, esta semana recurrí al mejor estratega que he conocido y con el que he tenido el honor de trabajar durante años, Mr. Andrew Garthwaite, jefe global de Estrategia para Renta Variable para Credit Suisse y que recientemente subió su precio objetivo en el S&P y confirmó su sobreponderación en renta variable.

Opinión

Burbujas de liquidez: la ausencia de miedo no implica ausencia de riesgo

Ángel Blanco

Con un objetivo en el S&P de 4,300 (10% por encima de los niveles actuales), lo primero que quiso analizar era la importancia de las actuales medidas de política económica. Así, Andrew encuentra cuatro claves para el comportamiento favorable de la renta variable:

i) La política monetaria, con tipos reales en muchos casos negativos, es la más laxa de los últimos 25 años.

ii) La política fiscal, a diferencia de 2011-12, se mantendrá en principio muy ajustada y no existe un deseo político de subir los impuestos en el corto plazo.

iii) Las empresas consiguen financiación barata fácilmente en el mercado (si la medimos por la rentabilidad que se exige a las empresas consideradas de calidad o 'investment grade').

iv) El dólar está en un mercado bajista, lo que hace más barata la inversión en activos basados en la moneda de referencia.

En resumen, a la famosa 'put' de la Fed (La Fed intervendrá si el mercado cae), ahora se han añadido la 'put' de Biden y la 'put' artificialmente generada por la baja rentabilidad de los bonos corporativos o también conocida como TINA ('there is no alternative'), puesto que dicha rentabilidad no deja otra alternativa que invertir en bolsa. En este contexto, cuando se habla de opción 'put', nos referimos a una especie de tácita póliza de seguros.

Veamos el porqué: la prima de riego de la renta variable (ERP) es una medida de la remuneración (implícita en las cotizaciones actuales) que exigen los inversores por el hecho de invertir en acciones y no en activos supuestamente libres de riesgo. Es, por tanto, la tasa de descuento requerida para que el valor de los futuros dividendos, traídos a día de hoy, equivalga al nivel actual del mercado. Tipos reales como los actuales implican que la prima necesaria es implícitamente más baja. O, al menos, debería serlo…

Pues bien, haciendo este ejercicio, y usando la estimación de resultados del consenso de analistas (IBES), obtenemos que los niveles actuales de mercado (S&P en torno a los 3,900) equivalen a una prima de riesgo (ERP) por encima del 7%. Sin embargo, la prima requerida mirando los 'spreads' de crédito y la rentabilidad de los bonos no debería superar el 5%. Si a esto le añadimos que la media de los últimos 20 años es de 4,6% y en previos máximos de mercado la prima nunca supero el 3%, tenemos el argumento clave para decir que el mercado de renta variable está en valoraciones relativamente atractivas y no inmerso en ninguna burbuja, puesto que al aplicar esa prima más baja (menor número en el denominador), el nuevo valor del índice americano se dispara por encima de los 4,300 puntos. Simplificando, con base en la relación riesgo-rentabilidad, a menor riesgo, precios más caros. Como el riesgo descontado ahora es más alto que lo que históricamente corresponde a situaciones de mercado similares a la actual, la relación se ajustará, subiendo los precios al bajar el riesgo descontado.

Ahora bien, si la inflación comienza a subir, como ya ha empezado a hacer, y además queda reflejado en el precio del petróleo, la comida e incluso en los sueldos, esa política monetaria puede cambiar y volverse más agresiva de lo esperado. Es decir, los bancos centrales empezarán a subir los tipos de interés oficiales como respuesta a esa subida de precios, y al subir el denominador (tipo libre de riesgo más prima de riesgo) el valor presente de esos flujos futuros caerá rápidamente y lo mismo es aplicable a todos los activos de riesgo.

Si a esto se añade la posibilidad de que Biden aplique una política fiscal más dura y suba los impuestos corporativos y aquellos con mayores ingresos, detrayendo dinero de manos privadas que en parte notable termina invertido (acuérdense de los SPAC y los Robin Hoods), entonces la prima se disparará y nos quedaremos con cara de primo al ver el mercado caer a peso.

Puede, por tanto, que quede algo de recorrido, pero deben ser muy selectivos. Como Husman dice en su carta y yo les explicaré el lunes próximo, estoy convencido de que las generaciones futuras utilizarán el momento actual para definir el concepto de especulación imprudente extrema, de la misma manera que nuestra generación utiliza '1929' y '2000'.

Estoy convencido de que las generaciones futuras utilizarán el momento actual para definir el concepto de especulación imprudente extrema

Para muestra, un botón: "En la última etapa del mercado alcista que culminó en 1929, el público adquirió una actitud completamente diferente respecto a la inversión en acciones. ¿Por qué el inversor minorista dejó de prestar atención a los dividendos, al valor de los activos y de los beneficios mínimos, para transferir su interés casi exclusivamente a las expectativas de ganancias, es decir, a los cambios en los ingresos esperados en el futuro? La respuesta fue, en primer lugar, que el pasado estaba demostrando ser una guía poco fiable para la inversión, y, en segundo lugar, que las recompensas ofrecidas por el futuro se habían vuelto irresistiblemente seductoras", como explican Benjamin Graham y David L. Dodd en Security Analysis.

"Junto con esta idea de lo que constituía la base para la selección de acciones comunes, surgió una teoría complementaria de que las acciones representaban los activos más rentables y, por lo tanto, los más deseables para la inversión a largo plazo. Este evangelio se basó en una cierta cantidad de investigaciones que mostraban que las carteras diversificadas de acciones habían aumentado regularmente de valor durante los intervalos de tiempo establecidos en el pasado".

"Estas declaraciones suenan inocentes y plausibles. Sin embargo, ocultaron dos debilidades teóricas que podrían ser y resultaron ser errores incalculables. El primero de estos defectos fue que abolieron las distinciones fundamentales entre inversión y especulación. La segunda era que ignoraban el precio de una acción para determinar si se trataba o no de una compra deseable".

"Estas declaraciones suenan inocentes y plausibles. Sin embargo, ocultaron dos debilidades teóricas que podrían ser errores incalculables"

"La idea de que la conveniencia de una acción era totalmente independiente de su precio parece increíblemente absurda. Sin embargo, la teoría de la nueva era condujo directamente a esta tesis. Un mensaje seductor de este principio era que ganar dinero en el mercado de valores era ahora lo más fácil del mundo. Solo era necesario comprar acciones 'buenas', independientemente del precio, y luego dejar que la naturaleza las llevara hacia arriba. Los resultados de tal doctrina no podían dejar de ser trágicos".

¿Les suena a algo lo de la muerte de los fundamentales? ¿Lo de la muerte de la inversión a manos de la especulación? ¿Lo de “lo fácil que es hacer dinero en bolsa”? Reddit no ha hecho nada que no se hiciera ya en 1929 o en 2000.

Algunos hemos visto ya esta película. Y el final ha sido siempre el mismo.