Porsche: "A velocidad Tesla"

Esta semana vamos a analizar la gran oportunidad que la acción de Porsche SE sigue representando a pesar del reciente movimiento alcista. También discutiremos como los movimientos, a veces difíciles de comprender, propulsados por los inversores Reddit, han sido capaces de crear una enorme inestabilidad y miedo en los inversores profesionales. El artículo va a tener una parte técnica que va a necesitar un poco de atención adicional y quizá leerla un par de veces, pero lo importante es que se queden con las ideas principales, que son que Porsche SE es una buena inversión y que la actividad de los Reddit, apoyándose en el dinero fresco del Plan Covid del Gobierno norteamericano, puede generar distorsiones y, como consecuencia, oportunidades en el mercado de valores.

Antes de pasar a analizar esto, permítanme que les explique la estructura accionarial de Porsche SE y Volkswagen, uno de los 'holdings' más complicados y, en opinión de algunos, controvertidos de la historia.

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Cotizalia

Porsche SE ("PAH3 GY") es un 'holding' alemán cotizado que posee el 53.3% de las acciones ordinarias de Volkswagen (VW) (lo que representa el 31.3% del capital total cuando se añaden las acciones preferentes) y seis pequeñas inversiones en infraestructuras y logísticas relacionadas con automóviles. El grupo tiene cerca de 500 millones de liquidez neta a partir del tercer trimestre de 2020 y una responsabilidad legal de unos 6.500 millones de que se está disputando actualmente ante los tribunales alemanes. Porsche SE cotiza con un descuento del 36% sobre el valor de sus activos. Es importante subrayar que este Porche SE es el 'holding' empresarial de la familia Porsche, no es la compañía que fabrica los famosos coches deportivos, cuyo dueño es Volkswagen y, por lo tanto, Porsche SE a través de su participación en el gigante alemán constructor de automóviles.

La principal razón del descuento de Porsche SE son los casos judiciales contra la familia Porsche por manipulación del mercado en 2008 (que mencioné hace algunas semanas), cuando adquirieron la mayor parte de su posición en VW. Debido a los bloqueos de covid, todas las audiencias del primer trimestre fueron canceladas. Asumiendo que se reanuden en el segundo trimestre, y ya hay fechas establecidas para los juicios en el 21, 22, 28 y 29 de abril, la compañía cree que es posible una resolución en la segunda mitad de 2021, después de 13 años.

Dos clases de acciones

Por otra parte, VW tiene dos clases de acciones: Acciones ordinarias (VOW GY) (295 millones, 59% de capital) y participaciones preferentes (VOW3 GY) (206 millones, 41% de capital). El 90% de las acciones ordinarias están concentradas en manos de tres instituciones que no las sacan al mercado secundario: Porsche SE (53%), Estado de Baja Sajonia (20%) y Qatar (17%).

Es por ello que las acciones ordinarias de VOW son relativamente ilíquidas, tratando algo mes de 19 millones de euros diario. Las acciones preferentes de VW son, en cambio, más líquidas y llegan a tratar 280 millones de euros diarios. En el gráfico adjunto se puede observar la estructura empresarial del conglomerado Porsche y del grupo Volkswagen.

Así, la noticia publicada por 'Manager Magazine' (publicación normalmente no muy fiable, pero que es este caso parece tener la información correcta) el 18 de febrero en la que se daba a entender que el Grupo Volkswagen estaba considerando la salida a bolsa de Porsche, fue al principio confuso, ya que algunos entendían que Porsche ya cotizaba en bolsa (bajo el código PAH3 GY como indicamos arriba).

El artículo, sin embargo, se refería al fabricante de los coches Porsche (Porsche AG), mientras que las actuales acciones listadas que llevan el nombre de Porsche representan al holding que mencionaba unos párrafos más arriba (Porsche SE), que posee el 53% de las acciones ordinarias de Volkswagen, con derecho a voto.

Desde el momento que dicho artículo fue publicado y como consecuencia de los comentarios de algunos analistas e inversores que han utilizado las métricas de Tesla y Ferrari para valorar el nuevo 'holding', la capitalización de Porsche SE y VW ha aumentado en 25.000 millones de dólares.

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Para contextualizar, las acciones de VW han recorrido un largo camino desde el escándalo de las emisiones de diésel en 2015, puesto que llegaron a cotizar a tan solo 30 entonces y ahora están muy por encima de los 200 euros. Además, el beneficio neto fue de 12.000 millones en el 2020 y la previsión para 2021 es idéntica. Esta rentabilidad, junto a la puesta en precio de Porsche AG en una hipotética salida bolsa y su alta exposición a los vehículos eléctricos, hace de Volkswagen y, por tanto, del Holding Porsche una inversión muy interesante, aunque no exenta de riesgo. Déjenme que les intente explicar dicho potencial de subida.

En lo relativo a la salida a bolsa de Porsche AG, el siguiente análisis es necesario. Asumamos, por un lado, que el grupo VW sacase a bolsa una participación del 25% en Porsche AG, y que Porsche AG cotizase con un 10% de descuento frente a los múltiplos a los que cotiza Ferrari (los márgenes de Porsche son más bajos que Ferrari, aunque sea mucho más grande). Por el otro, que al resto de la participación en Porsche AG (75%) que quedase en manos del Grupo VW le aplicáramos un descuento adicional del 30% “holdco”, en línea con el descuento medio aplicado a todos los conglomerados.

En estos días no podemos olvidar el factor “fantasía”, “Reddit” o incluso “miedo a lo desconocido”

Si estos dos factores se cumplieran, el incremento de valor en el grupo que dicha salida a bolsa generaría sería superior al 50% en el 'holding'. A este resultado se puede llegar de la siguiente manera: Al observar la capitalización bursátil de VW y quitarle el valor de los otros activos listados y no listados, obtenemos un valor implícito de Porsche AG (la marca de coches deportivos) de 49,000 millones. Mientras que un cálculo básico, como el señalado en el párrafo anterior y reflejado en el gráfico adjunto, nos dispara la valoración de Porsche AG (que no del 'holding') a casi 99,000 millones.

Pero la potencial subida puede que no venga solo por los fundamentales. En estos días no podemos olvidar el factor “fantasía”, “Reddit” o incluso “miedo a lo desconocido”. Así, cuando la semana pasada el CEO de VW, Diess, tuiteó que VW iba a organizar una sesión con inversores, el #VWPowerDay, en los distintos chats de internet, inversores minoritarios, o Reddit, repetían hasta la saciedad la narrativa de "que el mayor productor de vehículos del mundo, VW, no puede cotizar sólo al 15% del valor de Tesla”.

Esta narrativa sin duda ha llevado a los inversores americanos a invertir esos recién recibidos 1,400 de dólares “covid” en lo que consideran el “nuevo Tesla”: Volkswagen. De tal manera que el volumen de VWAGY US (acciones de Volkswagen listadas en USA) se ha disparado en los últimos días. El problema es que en Estados Unidos solo están listadas las acciones ordinarias del grupo que, como hemos dicho, tienen tan solo un 10% de acciones disponibles en el mercado. Como mencioné más arriba, el 90% de las acciones ordinarias están concentradas en manos de tres instituciones: Porsche SE (53%), Estado de Baja Sajonia (20%) y Qatar (17), lo que las hace fácilmente manipulables

El problema es el pánico que provoca la “ola Reddit” por una posible repetición del movimiento Gamestop

Si a esto unimos que en la mente de todos están los recientes movimientos en Gamestop, el resultado es que las acciones de Volkswagen en US se disparaban un 80% en una semana, y el volumen subía un 2300%, pasando de tratar 20 millones de dólares diarios a 472 millones el miércoles.

Así, la diferencia entre el precio de las acciones ordinarias y preferentes (VOW3 Gy / VOW GY) se disparó hasta el 40% el miércoles, cerrando el viernes en niveles próximos al 25%, frente a una media en los últimos tres meses del 11%, en comparación con una media a largo plazo cercana a la paridad; lo cual tiene sentido pues son la misma acción en términos económicos. Es decir, esta prima favorable a la acción ordinaria es puramente atribuible a su escasa liquidez y al miedo a lo desconocido, puesto que la mayoría de los operadores nos seguimos preguntando qué estaba pasando para justificar dicho movimiento.

Esta diferencia en los precios nos presenta una oportunidad inmediata. Sin embargo, el problema es el pánico que provoca la “ola Reddit” por una posible repetición del movimiento Gamestop. Por ello la mayoría de los inversores “arbitrajistas”, especializados en beneficiarse de estas ineficiencias, son cautelosos a la hora de vender las acciones ordinarias, pues aún recuerdan los famosos movimientos de 2008 cuando las acciones ordinarias de Volkswagen llegaron a cotizar a 1,000 (mientras las preferentes se quedaron en un nivel cercano a los 100) y Volkswagen llegó a ser la mayor compañía del mundo por unas horas.

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Sea como fuere, esta subida en el precio de VOW debería haberse visto reflejada en el comportamiento del 'holding' Porsche. Sin embargo, en un momento dado de esta semana, Porsche SE lo hacía un 24% peor que el activo que representa la mayoría de su valor como conglomerado. Es cierto que VW ha subido un 186% en el último año, pero también lo es que Tesla se revalorizó un 688%, y que a estos precios cada uno de sus coches requeriría un precio aproximado de 1.2 millones de dólares para justificar la capitalización.

Frente a esto nos encontramos una empresa que cuenta con Bugatti, Lamborghini, Audi o Bentley, que puede apostar en breve por la salida a bolsa de Porsche, con una interesante inversión en camiones a través de Traton, con participación en la empresa de baterías Quantum y que tiene como principal motivación ser el constructor de referencia de vehículos eléctricos. Volkswagen es la mejor apuesta y la manera de jugarla es a través de Porsche SE (el 'holding'), puesto que de esta manera estaríamos comprando VW con casi un 40% de descuento.

¡Igual no quieren comprarse un Porsche, pero sí deben comprarse el 'holding'!