'Margin call 2': en su día fue Bear Stearns

“La liquidez es cobarde, desaparece a la primera señal de peligro”, decía Barton Biggs. El escándalo de Archegos ha puesto de manifiesto la gran verdad que esta frase representa. Uno de los principios en los que se basa el apalancamiento bancario, por el cual el colateral de la renta variable es preferible a los bonos, pues ofrece liquidez inmediata en un mercado continuo, es, cuanto menos, parcialmente falso. Por un lado, es un colateral de peor calidad crediticia y más volátil, por lo que requiere un 'hair cut' mayor (el 'hair cut' es un elemento de protección que aplica el proveedor de financiación por el que, por ejemplo, si me das acciones valoradas en 1.000 millones de dólares, a cambio yo solo te presto 600 millones de dólares) y, por otro, cuando las cosas se ponen feas, precisamente por ser un mercado más dinámico, verá cómo la liquidez desaparecerá más rápido; es decir, la 'ilusión de la liquidez' (¡otra vez!) es mucho más acusada en el mercado de acciones que en el de los bonos. Pero vayamos por partes.

Opinión

'Margin call': la locura China (y ojo, que van dos)

Rodrigo Rodríguez

El lunes, tras la publicación del artículo "Margin call': la locura china (y ojo, que van dos)" y los posteriores comunicados de los bancos de Inversión Credit Suisse y Nomura en los que reconocían pérdidas sustanciales debido a su exposición al referido 'family office', mi querido amigo Juan me decía: “Rodri, creo que te va a tocar escribir Margin Call 2”. En un principio pensé que bromeaba, pero luego me di cuenta de que quedaban muchas cosas por explicar. Así que no me queda más remedio que presentarles la secuela.

Recuerden que algunos de mis objetivos con esta columna son ser relativamente didáctico y generar debate entre los lectores y sus allegados. Por si fuera poco, a mí me sirve para revisar los últimos acontecimientos del mercado.

Pero la sorpresa era que no solo Goldman Sachs y Morgan Stanley estaban expuestos a este 'family office'

Así, la semana pasada les comentaba que todo hacía indicar que alguien había volado por los aires y que fuentes del 'Financial Times' y la CNBC apuntaban al 'family office' de Bill Hwang, el protegido del famoso 'hedge fund' Tiger Management. Ya les decía que la actividad frenética de venta de bloques del viernes no apuntaba a nada bueno.

El lunes, a primera hora, se confirmaban nuestras sospechas de que se trataba de Archegos. Pero la sorpresa era que no solo Goldman Sachs y Morgan Stanley estaban expuestos a este 'family office'; Credit Suisse y Nomura confirmaban que ellos también tenían relaciones de 'prime brokerage' con Archegos. Por si fuera poco, Wells Fargo y Deutsche Bank aparecía en las quinielas; algo sorprendente, puesto que este último vendió su negocio de renta variable a BNP hace unos meses.

Nomura reconocía pérdidas potenciales de 2.000 millones de dólares, Goldman (que fue el primero que vendió activos el viernes) hablaba de pérdidas no significativas, Morgan Stanley apuntaba a pérdidas similares a Nomura (posteriormente confirmó 2.700 millones de dólares) y Credit Suisse, que en principio no dio una cantidad, pero que sí que indicó que las pérdidas serían superiores a las ya anunciadas por otros, terminaba la semana con una estimación de entre 3.500 millones y 7.000 millones de dólares, lo que serían entre uno y dos años de beneficios totales del banco.

Deutsche Bank declaraba haberse salido de sus posiciones, a través de ventas privadas a cuatro clientes, sin ningún tipo de pérdidas

Sin duda, un misil a la línea de flotación del banco suizo, que últimamente parece estar en todas las fiestas: la banca rota de Grensill, Wirecard, Luckin Coffee y ahora Archegos. Todo ello sin olvidar los escándalos de espionaje o malversación en el área de banca privada. Wells Fargo indicaba pérdidas inferiores a los 500 millones de dólares y Deutsche Bank declaraba haberse salido de sus posiciones, a través de ventas privadas a cuatro clientes, sin ningún tipo de pérdidas. Imagino que estos cuatro clientes no estarán muy contentos a día de hoy, pero la verdad es que el banco alemán no tenía mucho que perder dado que, como ya indiqué, hace meses que vendió su negocio de renta variable.

En total, estamos hablando de pérdidas para los distintos bancos involucrados superiores a los 10.000 millones de dólares y una pérdida de capitalización bursátil en los ocho principales valores de Archegos superiores a los 130.000 millones de dólares.

Pero ¿cómo es esto posible?, ¿cuál era el tamaño de este 'family office' y sus posiciones?, ¿habían sido correctamente reportadas a los reguladores? y ¿por qué motivo los bancos de inversión permitieron unas posiciones que han demostrado ser tan peligrosas?

Vamos a intentar responder a todas estas preguntas. En un principio, asumiendo que Hwang empezó hace aproximadamente siete años con una cantidad algo superior a los 200 millones de dólares y teniendo en cuenta su preferencia por tecnología, altamente apalancada, con altos crecimientos y fuerte exposición a China, los especialistas asumieron un tamaño aproximado del 'family office' de 3.000-4.000 millones de dólares. Sin embargo, la realidad era bien distinta: Archegos tenía 5.000 millones de dólares bajo gestión en enero de 2021, y estando un 200% arriba en los dos primeros meses de este año, los bancos entendían que tenía un colateral disponible de 15.000 millones de dólares. Es decir, Archegos tenía 15.000 millones de dólares de activos bajo gestión. Con ese colateral le dejaron apalancarse siete veces o, lo que es lo mismo, comprar un dólar por cada 15 céntimos de valor de sus acciones. Así, la capacidad de inversión de Hwang se disparó hasta la cifra estimada de ¡85.000 millones de dóolares!

Una caída de un 5% en esa cartera (provocada principalmente por la caída un 30% de ViacomCBS el lunes y martes de la semana pasada) fue suficiente para llevarse por delante casi la mitad del colateral y hacer saltar las señales de alarma entre los principales 'prestamistas' de Archegos.

Pero ¿cómo se puede llegar a tener ese tipo de posiciones y no declararlas? La explicación es sencilla: la posición estaba representada a través de Total Return Swaps, un instrumento derivado por el que el 'fondo en cuestión' se queda con el potencial de subida del valor y sus dividendos, a cambio de que la contrapartida facilite financiación. Además, la contrapartida, en este caso el 'prime broker', se queda con las acciones que se compran con esta financiación, a modo de prenda, las cuales podrá prestar a terceros o utilizarlas como colateral de sus propias operaciones, entre otros usos. El fondo/'family office', así mismo, tiene que pagar al banco si las acciones caen y las propias acciones han de proteger al banco en caso de que el fondo/'family office' no pueda pagar. Las acciones supuestamente son líquidas y fácilmente monetizables hasta que no lo son, como apuntaba Briggs, referenciado en la primera frase de esta columna. Como dichos TRS no dan derecho a voto y no representan 'propiedad' en la compañía, en su día la SEC americana (máximo regulador) decidió estas largas exposiciones a través de derivados que no tenían que ser declarados. De ahí que ni el regulador, ni nadie, conociese el tamaño agregado de estas posiciones.

Los bancos de inversión conocerían las posiciones bajo su control, pero difícilmente el riesgo total que Archegos había adquirido. Y, en cuanto al regulador, los bancos sí reportarán esas posiciones, pero lo harán de manera agregada. Es decir, la cifra presentada mostraría las posiciones propias más las de todos sus clientes de forma conjunta, por lo que el regulador tiene una idea del riesgo total de cada banco y del sistema, pero no le es posible detectar una acumulación de riesgo perniciosa en un solo agente.

Solo cuando el jueves de la semana pasado los distintos bancos se reunieron para llegar a un acuerdo —como nota parece ser que esta 'reunión' y otras actuaciones relacionadas están siendo revisadas por los reguladores por potencial colusión—, se dieron cuenta de la escala del problema y de la imposibilidad de deshacer las posiciones de una manera ordenada. Parece ser que, en un principio, iba a ser una acción coordinada, pero la percepción de que el mismo colateral había sido utilizado varias veces (la información de la que dispongo me hace pensar que la mayoría pensaba que el apalancamiento de este 'family office' era significativamente menor) y, por tanto, el tamaño de las posiciones era muchísimo mayor al originalmente estimado, llevó a Goldman Sachs a romper el pacto y realizar la primera venta en bloque, a la que siguieron varias.

Como muestra del total descontrol, el propio Nomura recientemente exponía el incremento de los balances que tenía en Estados Unidos, debido al buen comportamiento e interés en tecnología. Increíble que esto no llamara la atención de nadie en ese banco.

Bueno, pues ahora que ya sabemos el tamaño de las pérdidas, la capacidad de inversión de Archegos, su apalancamiento y cómo lo estructuró, solo nos falta contestar a la pregunta de dónde estaba el regulador y cómo es posible esta falta de transparencia. Pues bien, la realidad es que, en 2010, cuando Obama firmó la famosa ley de Dodd-Frank que intentaba fortalecer la regulación de la industria financiera, la SEC dejó todo el tema de transparencia, registro y apalancamiento de los 'family offices' a la discreción de los mismos y, ya sabemos, hecha la ley, hecha la trampa. Desde entonces, el número de 'family offices' se ha disparado por encima de 7.000 y los activos de estos habían superado los 5,9 billones de dólaresa finales de 2019, según un estudio de la escuela de negocios Insead de mediados de 2020. Para que ustedes puedan comparar este número, les diré que se calcula que los activos bajo gestión de todos los 'hedge funds' del mundo son cercanos a 3,6 billones de dólares. No es casualidad que muchos de los 'hedge funds' reconvertidos en 'family offices' hayan disparado sus rendimientos: es simplemente apalancamiento. Ante eso, solo nos queda una pregunta: ¿representa este 'shadow banking' un riesgo sistémico? El lunes noche, hablaba con el responsable de Prime Brokerage de un gran banco de inversión, el cual me decía que la situación de Archegos era única, por los siguientes motivos: “Rodrigo, hay cinco factores que a mí no me dejan dormir por la noche: un fondo que depende principalmente de las decisiones de un único individuo, que esté altamente concentrado en sus posiciones, expuesto sobre todo a crecimiento, con neto direccional alto y con un alto grado de apalancamiento. Archegos es el único caso que conozco en el que hayan coincidido estos cinco factores”.

¿Se está preparando para posibles retiradas de capital y para el momento en el que la liquidez se vuelva cobarde?

Puede ser que mi amigo tenga razón y que no debamos preocuparnos de que los 'hedge funds' o los 'family offices' puedan provocar una reacción en cadena que ponga en riesgo el sistema, sin embargo, el regulador debería revisar, y estoy seguro de que lo hará, cuál es la situación actual para poner coto a este tipo de amenazas. Aunque, como en demasiadas ocasiones anteriores, llegue tarde.

Les dejo con una cuestión que, como saben, me preocupa bastante. Mientras todo esto ocurría, esta semana ARK (el fondo tecnológico de Cathy Wood del que ya les he hablado en esta columna) alteraba el prospecto de constitución del fondo para relajar las cláusulas que restringían los riesgos de exposición y concentración. Estos cambios eliminan el límite de invertir un máximo del 30% del fondo en un solo valor y de poseer un máximo del 20% de la capitalización de una empresa. ¿Se está preparando para posibles retiradas de capital y para el momento en el que la liquidez se vuelva cobarde? Esta pregunta viene a cuento porque el levantamiento de estas restricciones permitiría a ARK vender sus posiciones más líquidas, en caso de necesidad (redemptions), mientras que podría mantener las de mayor tamaño, que son precisamente las que se veían “amenazadas” por esos límites de exposición y concentración. Ahora, en caso de que algo vaya realmente mal con ARK, las pérdidas no las sufriría ningún millonario, si no el inversor de la calle que compra el fondo temático de esta “gurú”. No será porque, otra vez, las señales no estuvieran claras. ¿Y, el regulador? Pues una vez más actuará tarde y mal.

Si Dios quiere no recordaremos Melvin Capital y Archegos como los precursores de algo de mayor impacto, como hoy recordamos los casos de Bear Stearns, Fannie Mae, Freddie Mack, previos a las debacles de Lehman y AIG...