¿Qué fue antes: la inflación o la Fed, la Fed o la inflación?

No cabe duda de que, como me decía mi gran amigo y colaborador cercano de esta columna, David, el lunes pasado ya teníamos que haber hablado de este tema, especialmente observando los nervios del mercado esta semana. Sin embargo, estoy seguro de que la inflación va a ser el tópico por excelencia de los próximos meses, por lo que habrá muchas ocasiones de revisitar este tema. Al fin y al cabo, aunque “la cosa” puedo ser mucho peor, la sangre no llegó al río, como indica el hecho de que la volatilidad sufriera una de sus mayores caídas el viernes, después de haberse disparado el miércoles.

Recordemos que terminábamos la semana pasada con un número de empleo muy inferior al esperado por el mercado; un dato que indicaba que la FED estaba en lo correcto, que la economía no está creciendo o recuperándose a un ritmo tan elevado como el que preveíamos y que la paciencia con la que está actuando la FED, en su estrategia de tipos, es adecuada.

Por otra parte, al mirar el precio por hora trabajada, se empezaban a observar señales de una posible inflación a niveles más altos de los esperados por el FED. Así, aunque en un primer momento el “rally” en el UST (Bono a 10 años del Tesoro americano) hundía su TIR hasta el 1.50%, inmediatamente después, el precio del bono se desplomaba de nuevo, elevando su rendimiento hasta niveles mayores que los previos a la publicación de estos datos.

Mientras los americanos perdieron $509 mil millones en ingresos, han recibido $1.7Billones por quedarse en casa

¿La explicación para este número tan bajo de empleos generados? Pues, “sorpresa-sorpresa”, “es que” se ha perdido el incentivo para trabajar y de ahí esa subida en los costes laborales antes mencionada. Para que lo entiendan bien, en esta crisis, mientras los americanos perdieron $509 mil millones en ingresos, han recibido $1.7Billones por quedarse en casa… No les digo más.

El mercado seguía nervioso a principios de semana y, bajo un índice relativamente plano, se producía una rotación brutal desde crecimiento a valor, con los sectores cíclicos siendo los más beneficiados.

El miércoles todos esperábamos con impaciencia el CPI (Consumer Price Index) y fue un bombazo, 0,8% en comparativa mensual, frente a un 0,2 % esperado y 4,2% a título anual. En mi manual las alarmas empezaron a sonar, y más cuando, el día siguiente, el PPI (Producer Price Index) salía a 0,6% y el viernes las ventas minoristas venían en negativo frente, a un incremento del 8% el mes anterior. ¿Estanflación o inflación con crecimiento reducido?

Así parecía tomárselo el mercado en principio y el S&P llegó a caer en la semana un 4% el miércoles, con muchos de los valores “crecimiento” cayendo muy por encima de los dobles dígitos (Tesla un 12%). Sin embargo, la FED volvió a negar la mayor señalando que era una subida exclusivamente temporal, gracias a lo cual el mercado se recuperó, limitando la caída semanal a un aceptable 1,4%. ¿Una tormenta en una taza de té o el principio de algo más?

Cabe resaltar que Waller, uno de los miembros más senior de la FED junto con Brainard y Bowman, declaraba que: “La inflación parece elevada, pero la pregunta crítica es: ¿por cuánto tiempo? Si bien la inflación está comenzando a superar nuestra meta del 2%, en mi opinión, esta evolución se debe, en gran medida, a un conjunto de factores transitorios que están ocurriendo simultáneamente”. Puedo pensar en al menos seis:

1.) Efectos base

2.) Precios más altos de la energía (gasolina)

3.) Estímulo fiscal; cuando se acaben los cheques de ayuda, la presión alcista sobre los precios se aliviará.

4.) El elevado nivel de ahorro acumulado por los americanos durante la pandemia, que ahora se destina al consumo “pospuesto”, es otro elemento inflacionista; cuando ese exceso de ahorro se haya “gastado”, el alza de los precios perderá empuje.

5.) Cuellos de botella de suministro

6.) El exceso de demanda de mano de obra hará subir los salarios en los próximos dos meses, pero una vez que la oferta de mano de obra se recupere, esta presión salarial debería disminuir.

Waller señalaba que estos factores harán que la inflación supere el 2% en 2021, pero no conducirán a tasas de inflación altas y sostenidas. Eso mismo están viendo los mercados financieros en los que, por ejemplo, el 5y5y fwd breakevens (que es una medida de la inflación que el mercado espera dentro de 5 años para los siguientes 5 años), ya está por encima del 2%, pero sitúa a niveles manejables, similares a los de principios de 2018 y todavía por debajo de los que vimos en la primera mitad de la pasada década.

Respecto a la vivienda, Waller dijo que hay que vigilarla y que está atento a señales de estrés, puesto que la vivienda se está volviendo menos asequible y ese aumento de precios tiene mayor efecto en personas y familias de bajos ingresos, las más vulnerables al aumento en los precios de los alquileres y de las viviendas. Algo para, desde mi punto de vista, estar preocupados.

La realidad es que la mayoría de los analistas que he leído no creen que la FED actúe en breve y dan por seguro que, al menos, esperará a los datos de inflación de julio antes de, siquiera, “pensar que deban pensar” en que pueden tener un problema.

Es cierto que la historia demuestra que la renta variable normalmente se encuentra en una situación de “goldilocks”, o ideal, cuando se trata de inflación; la deflación es obviamente mala, pero una inflación demasiado alta es incluso peor. De esta manera, todo lo que se encuentre en el rango de "un solo dígito bajo" es el punto óptimo.

¿Será capaz la FED de controlar la caja de Pandora de la inflación?

Si miramos a través de los distintos períodos de la historia y medimos los rendimientos reales de las acciones en diferentes regímenes inflacionarios, el rango del 2-3% normalmente ha generado los mejores resultados, mientras que si consideramos la década de 1970, finales de 1980/1990 y la GFC, todos ellos vieron una inflación general por encima del 4%, que parece representar el límite a partir del cual el mercado de renta variable comienza a resentirse. Es evidente que una mayor inflación no es la única razón por la que las acciones han tenido problemas estas últimas semanas, pero todos conocemos el impacto que, estructuralmente, pueden tener precios elevados sobre el consumo en el medio plazo. Entonces, ¿esta vez es realmente tan diferente? ¿Debería ser preocupante para la renta variable si vemos rendimientos reales cada vez más negativos/mayor inflación?

No hay duda de que todos hemos notado la subida de los precios en la cesta de la compra, en la factura del restaurante o en el precio de un taxi. Es un hecho que la economía americana esta a niveles de PIB pre-covid y el empleo se ha recuperado en un 70%. En estas condiciones se hace difícil entender que la FED prevea la primera subida de tipos de interés en 32 meses, algo más de 2 años y medio. Una vez más les pregunto ¿será capaz la FED de controlar la caja de Pandora de la inflación?, ¿conseguirá mantenerla por debajo de ese nivel del 4% que se percibe como aceptable?, o ¿Simplemente el plan será una compra infinita de Treasuries americanos; una estrategia de “japonización” de la economía americana que mantenga los tipos nominales anclados, de manera que los tipos reales sean negativos y así financiar el enorme déficit fiscal americano?

En ese caso, la independencia de la FED quedará en entredicho, perderá credibilidad en su control de la inflación como uno de sus objetivos finales (el otro es el nivel de empleo) y quizás será el momento en el que nos preguntaremos si no fue la FED la que generó esa inflación.

Mientras, igual es momento de tomar activos reales… Especialmente si, como yo, creen que la inflación se irá muy por encima del 5%. Igual es algo que debamos discutir en las próximas semanas.