Las cuentas no salen

Durante meses, el mercado de bonos decidió no contemplar los hechos y vivió en una realidad paralela: los inversores seguían poniendo su dinero en algo que, a la postre, les daba una rentabilidad negativa. Se hablaba de la "japonización" de la economía, de los tipos infinitamente bajos como respuesta a todas las preguntas y a todos los males, mientras la volatilidad de dichos bonos se mantenía en mínimos y el mercado de renta fija, en máximos. La Reserva Federal lo había ido avisando, pero nadie pareció creerla y, claro, de repente la película dio un giro de 180 grados.

Esta semana hemos experimentado la mayor caída en el mercado de bonos desde la Segunda Guerra Mundial, con la rentabilidad del UST a 10 años escalando más de 30 puntos básicos y casi 70 desde los mínimos marcados el 24 de febrero, tras el inicio de la invasión de Ucrania. Si lo del 10 años americano es significativo, más aún lo es lo del 2 años, cuya rentabilidad se ha disparado de tal manera que ha invertido la curva, es decir, se ha puesto a niveles por encima de la del 10 años, lo cual, en el pasado, siempre fue señal de recesión. Ahora nos dicen que la curva que de verdad importa es la de 3 meses contra el 10 años y que la economía está creciendo de tal manera que nada puede hacer que descarrile.

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Con este panorama me asombra la locura de la renta variable, en la que las tecnológicas más endeudadas han subido más de un 20 % desde que la Fed decidió subir los tipos de interés. Alguien debería explicarme de nuevo la teoría de descuentos de flujos de caja (DFC) porque está claro que me debí perder la clase en la que explicaban el funcionamiento de esta herramienta… Debe ser algo así: "Como estas empresas pierden dinero, cuando descuentas esa pérdida a tipos más altos da menos perdidas, con lo que las empresas valen más". Un amigo mío, que nos ha dado alguna alegría con el tema de las 'start ups', me habla del potencial de las compañías tecnológicas ante el nuevo escenario mundial y que no es que no fuera a clase el día que explicaron el DFC, sino que se me olvida que después de terminar la explicación, el profesor pronunció, solemne, aquello de 'ceteris paribus' y que el ceteris paribus, en la realidad, no existe, porque lo constante es el cambio… Será eso, pero yo sigo con mis dudas…

Espero que todos puedan entender el sarcasmo de este análisis. Bien es cierto que TINA ('There is no alternative') parece que vuelve a ser la razón real. Y que el mercado asume tal nivel de inflación que la renta variable es percibida como el mejor resguardo para el dinero.

Teniendo en cuenta que el mínimo de febrero fue 4100, el 10% nos situaría en los niveles actuales

Un analista, al que respeto mucho, me decía que no debemos mirar al S&P en términos nominales sino reales y que, por tanto, si esperamos una inflación del 10%, entonces el S&P no debería estar a 4.500, sino a 5.000. Teniendo en cuenta que el mínimo de febrero fue 4.100, el 10% nos situaría en los niveles actuales. Si esto es así, deberíamos estar mirando a los activos reales: inmobiliario y al oro.

Otra de las señales que me indican que las cuentas no salen y que, de nuevo, hay fuerzas que tienen que ver con los flujos existentes en el mercado, es que los conocidos valores "MEME" o "Reddit", de los que hemos hablado largo y tendido en esta columna, volvían a estar de moda esta semana, con GME subiendo más de un 40% y AMC casi un 30%. Una vez más, mejor ni mencionamos los fundamentales. Recordemos que hablamos de empresas cerca de la bancarrota, con un valor de sus activos muy inferior al de su capitalización de mercado.

Pero la explicación más plausible la encuentro en otro lado. En las últimas dos semanas, los fondos "pasivos" de renta variable han puesto en funcionamiento 230.000 millones de dólares procedentes de inversores que han cerrado sus posiciones en bonos para entrar en 'equity'. A estos fondos pasivos se les han unido los conocidos como fondos de paridad de riesgo ('risk parity'), que se caracterizan por vender los activos con mayor volatilidad (ahora mismo renta fija) y comprar los de menor volatilidad; y con la volatilidad del S&P 5% por debajo de sus máximos históricos, la renta variable se ha convertido en un objetivo obvio para los 'risk parity'. A estos dos se les unen los CTA, 'trend follower' o seguidores de tendencia, que retroalimentan los movimientos bruscos, tanto de caída como de subida, puesto que simplemente siguen señales cuantitativas de tendencia.

Por último, el sentimiento extremadamente bajista del mercado, al estar acompañado de una posición corta de gamma (convexidad), requiere que, para cubrir las posiciones vendidas, sea necesario comprar más que una unidad y que, cuanto más sube el mercado, la cantidad adicional a comprar sea cada vez mayor, lo que, una vez más, hace que el movimiento alcista se dispare.

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Esta semana termina el trimestre y los fondos de pensiones, que mantienen un balance aproximado RV/RF de 60/40, tendrán que vender renta variable y comprar renta fija, lo que generará una dinámica de flujos de mercado opuesta a las antes descritas. Veremos cuál es el efecto de este choque de flujos.

En todo caso, quiero hacerles unas cuantas preguntas, que yo me hago, para intentar entender cómo encaja el comportamiento de la renta variable en el corto plazo, en mi opinión, provocado por las dinámicas de flujos antes descritas, con un macrocontexto económico, social y geopolítico extremadamente complejo:

• ¿Ustedes creen que tiene sentido que estemos donde estamos?
• ¿Creen que la guerra de Ucrania está cercana a su fin?
• ¿Esperan que dicha guerra no tenga ningún tipo de consecuencias en la economía?
• ¿Creen de verdad que la inflación va a afectar positivamente a las empresas?
• ¿Consideran viable que una economía altamente endeudada sea capaz de lidiar con tipos de interés reales positivos?
• ¿Aún siguen creyendo que la 'put' de la Fed existe?

Pues, a no ser que hayan respondido afirmativamente a todas estas preguntas, yo iría aligerando el peso que tiene la renta variable en sus carteras. Y recuerden que el mayor movimiento desde la Segunda Guerra Mundial se ha producido la semana pasada en el "activo más seguro del mundo"…

El domingo que viene, Inditex … Por ahora, empiecen a comprarlo. Total, todo sube… ya les explicaré por qué Inditex sigue sin hacerlo.