Inditex: ¿cuestión de modas?

Es difícil saber por qué ciertos valores dejan de estar de moda y, en el caso de Inditex, permítanme el juego de palabras, claramente tiene un problema de "tendencia". La inflación, el cierre de más de 500 tiendas entre Rusia y Ucrania, tiendas que representaban más de un 10% de su ebit, la falta de visibilidad y unos resultados bastante por debajo de las expectativas, han llevado al valor a cotizar a niveles no vistos ni en los mínimos del 2020. Sin embargo, no tengo tan claro que solo sea esto lo que influye en la evolución de la acción de Inditex. Cierto es que los fundamentales han sufrido, pero también lo es que ha habido una restructuración organizativa que el mercado observa con cierta preocupación.

A mi entender, no es más que un cambio generacional y, como me explicó mi amigo David: "El riesgo en las empresas familiares (y sí, aunque no lo crean, Inditex lo es) nace a partir de la cuarta generación, siendo la segunda y la tercera las que suelen hacer crecer más la empresa y, sobre todo, las que lo llevan a su máxima rentabilidad". Imagino que él, cómo tercera generación, sabrá de lo que habla. Yo verifico que su empresa nunca ha sido ni tan global ni tan rentable como es ahora.

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Pues bien, Marta Ortega es esa segunda generación y lleva la friolera de 15 años trabajando en distintas áreas del grupo. Ella ha sido clave en el posicionamiento de la marca Zara y en el desarrollo del negocio 'online'. Creo que el mercado hubiera preferido que Pablo Isla siguiera un par de años a su vera como CEO, pero también lo es que Óscar García Maceiras lleva más de un año preparando esta transición y que presenta un perfil muy parecido al de su antecesor.

La estrategia comercial de la compañía permanecerá intacta, pues viene diseñada principalmente por los directores generales de cada unidad y en la nueva estructura corporativa se ha incluido, además, un comité de dirección formado por alguno de los ejecutivos con mayor experiencia en el grupo, entre ellos y por nombrar alguno: Pablo del Bado (director general de Pull&Bear), Miguel Díaz (director de Operaciones de Zara), Javier García Torralbo (director general de E-commerce en Zara), o Jorge Pérez Marcote (director general de Massimo Dutti) y Óscar Pérez Marcote, que ostenta un puesto similar en Zara. En resumen, citando a Patricia Cifuentes (Bestinver) en su último análisis, "Inditex es una empresa familiar y el CEO es el encargado de implementar la estrategia aprobada por el Consejo, pero los directores toman las decisiones comerciales de cómo hacerlo, con lo que no debemos esperar cambios significativos en la estrategia de la compañía".

El problema es que muchos de los inversores no van a entrar en el detalle. Inditex, al igual que Merlin o Cellnex, está ahora pagando el precio de su propio éxito. Los inversores extranjeros, y principalmente americanos, han utilizado estos valores como 'proxys' de sus inversiones macro. Cabe destacar que ambos valores sufrieron al ser vistos como grandes perjudicados por la subida de la inflación, sin pararse a mirar que, en ambos casos, las dos compañías tenían todos los alquileres referenciados a la inflación, con lo que no solo no sufren, sino que hacen mayores beneficios.

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Inditex ha representado durante años la mejor manera de posicionarse en el sector consumo en Europa. Su alto grado de crecimiento, sus márgenes estables y, sobre todo, su alta rotación de inventario, junto con un perfecto negocio logístico, se veían respaldados por el hecho de que además es dueña de casi la totalidad de sus tiendas, con lo que ello significa por la constante revalorización de las mismas. Todo ello atrajo a muchos fondos de inversión, pero estos inversores pasivos 'long onlies' (Capital, Wellington, Blackrock, etc.) son como los grandes transatlánticos: cuando entran en un valor tienen un impacto positivo y hacen que se conviertan en valores refugios. Ahora bien, cuando empiezan a rotar, ya no hay manera de pararlo.

Eso es exactamente lo que creo que ha estado pasando en las últimas semanas. Estos fondos han decidido reducir el peso en aquellos títulos que podían verse más afectados por la inflación y la salida de estos mastodontes ha provocado la reciente debilidad del valor, lo que, a su vez, ha podido llevar a los fondos ESG a reevaluar su posición, puesto que pueden considerar que el cambio en el equipo directivo se puede deber a motivos personales, más que profesionales, haciendo la bola de nieve aún mayor. Es por ello por lo que creo que la debilidad del valor es técnica y no respaldada por los fundamentales.

Aquí van algunos números para que ustedes decidan por si solos: Inditex, a cierre del viernes, trataba a un PE2022 de 17,9 frente a una media del sector de 25,9, tiene rentabilidad de flujos de 6,8% y de dividendos por encima del 5% y hay que remontarse al 2014 para encontrar un precio inferior a los 20 euros.

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A todo esto cabe añadir que el negocio 'online' representa ya un 30% de las ventas y, a diferencia de otras compañías, no ha tenido ningún impacto negativo en márgenes. Inditex ha llevado a cabo un programa de optimización de recursos que la permite reducir el coste de sus activos o tiendas al convertirlas en centros logísticos de última milla. La compra 'online' se puede hacer desde casa y recoger directamente en la tienda a través de un código QR y sin ningún tipo de interacción con las empleadas. Pero, además, en las horas valle, cuando menos actividad existe, las mejores dependientas preparan las órdenes de envío 'online', haciendo que la propuesta logística de Zara no tenga rival. A día de hoy, este servicio se ofrece gratis. Hagan los números si, por ejemplo, empezaran a cobrar 1 o 2 euros por pedido.

Aprovechen que el transatlántico tardará en moverse de vuelta, pero no tengan duda de que lo hará. Ahora es el momento, puesto que las peores expectativas ya están descontadas en el precio. Si no me creen a mí, pregúntense por qué otro Rodrigo, esta vez Echenique, consejero de la compañía, se ha comprado más de 600.000 euros a estos niveles.