Sacyr, ¿la nueva Atlantia?

Escribir es como hacer deporte, cuanta más entrenas, cuanto más te creas una rutina, más fácil resulta. Debo reconocer que, tras dos semanas alejado del teclado, me está costando centrar el próximo tiro. Así, si bien hoy pensaba dedicar esta columna exclusivamente a Sacyr y explicarles por qué creo que es para Florentino, en empresas, lo que Halland es en fútbol (en el improbable caso de que fallara Mbappé, no duden de que firmaría a Halland). Tal y como yo lo veo, si pierde la batalla de Atlantia, Sacyr será su siguiente movimiento. El razonamiento será detallado y basado en el análisis de uno de los mejores analistas del sector, mi amigo Víctor A.

Sin embargo, en estas dos semanas, han pasado muchas cosas en el mercado como para no dedicarles un par de párrafos. El S&P se ha caído un 9% en el mes y el Nasdaq un 13%, su peor mes desde el 2000. Amazon caía un 14% el viernes e incluso Apple veía que sus resultados no eran suficientes para mantenerla en verde.

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Valor Añadido

La "Gran" Cathy Woody, veía otra de sus posiciones, Teladoc, caer un 40%, su ETF, más de un 50% en el año y todos sus argumentos vacíos de contenido irse a la basura en menos de dos meses. Cuando compras empresas extremadamente ilíquidas con grandes pérdidas, creas un 'momentum' positivo que solo dura hasta que la realidad se cruza en tu camino. Es algo similar a lo ocurrido con las Spac (con un 60% tratando a 6 dólares o peor frente a un precio de Dspac de 10) y ocurrirá con todos los 'Meme stocks'. Cierto es que el mercado puede estar "equivocado" más tiempo que tú solvente, que decía el gran John Maynard Keynes, pero, al final, dos más dos siempre son cuatro.

El mes de abril suele ser, estadísticamente, el mejor del año y, justo en este caso, ha ocurrido exactamente lo opuesto. Este mercado, como ya hemos analizado, se ve más afectado por el posicionamiento a corto plazo que por los fundamentales. No me queda duda de que hemos iniciado un mercado bajista e, incluso, creo que no nos salvarán de una recesión "ni los Geos".

Ahora bien, el sentimiento actual es tan negativo, los fondos de tendencia están posicionados tan cortos, el 10 años americano ha extendido su movimiento tantísimo, que no me sorprendería ver un 'bear market rally', un movimiento opuesto y violento, en los próximos días.

El mes de abril suele ser, estadísticamente, el mejor del año y, justo en este caso, ha ocurrido exactamente lo opuesto

¿Cuál podría ser el desencadenante? (si es que es necesario uno, puesto que el jueves pasado el mercado subió un 3% sin ningún tipo de comentario positivo). Un comentario algo más 'dovish' por parte de la Fed podría calmar el mercado de tipos y de crédito y producir un efecto cadena que propiciara una reacción al alza hasta niveles de 4.600 puntos en el S&P. Una vez más, sería un movimiento técnico, y yo les recomendaría que aprovecharan para seguir descargando sus carteras, especialmente porque el color que está tomando la guerra de Rusia contra Ucrania cada día me gusta menos.

Compraría oro, sin duda, puesto que la desconexión de tipos y oro es incomprensible, más aún ahora que los rusos se plantean ligar el rublo directamente a la cotización del oro y la situación geopolítica está más preocupante que nunca.

Dicho esto, pasemos a revisar Sacyr y el por qué creo que Florentino la tiene en "el banquillo". La realidad es que "Tito Floren", como le llama con la confianza de un familiar mi muy madridista amigo David, ha ido simplificando los negocios de ACS con la intención de convertirla en una mera compañía concesionaria: puro rendimiento con el riesgo extremadamente limitado en cualquier situación económica, inflacionista o no.

Opinión

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Hace ya años, Abertis era la piedra angular de esta estrategia, pero, al meterse la familia Benetton de por medio, tuvo que llegar a un acuerdo que nunca le satisfizo, quedándose como socio minoritario en Atlantia. Ante su nuevo envite, la familia Benetton ha respondido con "órdago" y, mucho me temo, que tiene más posibilidades de conseguir a Mbappé que a Atlantia, puesto que en el caso del 'crack' no es solo cuestión de dinero.

Los Benetton tienen muchas maneras de bloquear cualquier acercamiento de ACS y, sobre todo, han declarado que no quieren deshacerse de partes de la compañía (especialmente Abertis, que es lo que quiere Florentino). Ante esto, Sacyr se presenta como la perfecta alternativa.

Veamos el porqué

Cotizada en España, Sacyr es un grupo de infraestructuras con 1500 millones de euros de capitalización, con exposición a actividades de contratación, centrado en concesiones (principalmente autopistas de peaje). Sacyr es lo que en inglés se conoce como un P3 (Public-Private Partnership). Las asociaciones público-privadas, o P3, son asociaciones entre los gobiernos y el sector privado para construir infraestructuras públicas como carreteras, hospitales o escuelas, o para prestar servicios. A diferencia de la contratación tradicional, el sector público integra todas las partes de un proyecto P3 en un solo contrato.

Con una cartera diversificada en 65 proyectos en 15 países (15 en construcción), 1.300 millones de euros de capital total invertido (con 1.200 millones de euros en concesiones de infraestructuras, más 100 millones de euros en actividades de agua), sus activos tienen una vida media restante de 25 años, pero, lo más importante es que, a partir del año fiscal 21, la unidad de concesión es autosuficiente (con las necesidades de capital cubiertas por distribuciones de dividendos).

Los activos concesionales representan el 83% del Ebitda del Grupo (cifras FY21). Algunos activos clave de autopistas (Italia, Colombia, Chile) se encuentran en su etapa final de construcción (entrada en operación FY22/23) y representan el 60% de la valuación de activos de la cartera. La estructura accionarial también la hace más fácil de atacar que Atlantia, puesto que no hay ningún accionista individual clave que posea más de un 13% de participación. Para finales de 2022, Sacyr espera generar Ebitda de más de 1 billón de euros y reducir la deuda neta con recurso en 200 millones de euros, de tal manera que la deuda no ligada a proyectos sea tan solo de 481 millones.

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Dentro de la unidad concesional, (que es la que de verdad interesa a ACS), Sacyr espera generar, ex Agua, 535 millones de euros de flujo de caja neto disponible para el periodo 2021-25 (diferencia de dividendos percibidos de 1.010 millones y capital comprometido de 479 millones). Esa cifra (535 millones de euros en 2021/25) casi se duplicará en el período 2026-30, por lo que el flujo de caja neto de los activos ascendería a 1.030 millones de euros, lo que refleja distribuciones de dividendos casi estables con un desembolso de compromiso de capital muy limitado.

Sacyr ha estimado un valor para su cartera de concesiones actual de 3.080 millones de euros a finales del 2025, lo que equivale a 4,8 euros por acción. En su último informe, Víctor explicaba: "Nuestro cálculo de valoración inversa indica que el mercado está atribuyendo un valor patrimonial de solo 2,4 euros por acción a las concesiones de Sacyr (ex Agua; c.13% TIR implícita), un descuento del 37% frente a nuestro SOP de 3,8 euros (9,4% TIR)". Sin duda, el potencial, simplemente fundamental, es enorme.

Cabe destacar, una vez más, que la cartera de infraestructuras de Sacyr (autopistas) es defensiva, ya que sus activos tienen una vida útil restante de concesión de 25 años. Además, los riesgos de la cartera se mitigan dada su naturaleza de "activo de riesgo sin demanda". Es decir, el gobierno paga al concesionario independientemente de los niveles de tráfico.

Cabe destacar, una vez más, que la cartera de infraestructuras de Sacyr es defensiva

Adicionalmente, la concesión de Pedemontana (en Italia), que es la joya de la corona en la cartera, por fin es un proyecto casi terminado (99%) para finales del 2022 (100%). Dicho proyecto generará 70 millones de euros al año durante la vida del proyecto. Claramente, y viendo los últimos múltiplos pagados por el mercado, no parece que se le estén aplicando los múltiplos apropiados.

El alto apalancamiento y los riesgos asociados a activos en construcción eran los principales motivos por los que el mercado abandonó el valor, la historia sin duda ha cambiado, ¡y mucho!

Un valor infravalorado, con un depredador que suele tener muy buen ojo, no creo que dure mucho en solitario y, como guinda para el pastel, incluso el recurso en el Canal de Panamá podría añadir 1 euro más a la valoración…. "Verde y con asas", que diría un castizo.