ORPEA - Buen negocio a pesar de la mala gestión… don't let a good crises go to waste! (Parte 1)

Esta semana, el artículo tiene que ir dedicado a mi amigo Javi, que cumple la bonita cifra de 50 años y que, con su flema gallega, siempre me dice: "No entiendo tus enfados, Rodri. Yo sigo tus consejos y la verdad es que la clavas". En ese punto intento explicarle los conceptos de 'mark to market', 'stop loss' o 'risk management' y, el más difícil todavía, 'performance anxiety'.

Pues bien, esta semana esa ansiedad ha sido más evidente que nunca. Primero, el mercado dio señales de ir a romper, para luego darse la vuelta haciendo ese 'rally' brutal que todo el mundo preveía pero para el que nadie estaba posicionado. Total, terminamos la semana con el S&P subiendo un 6% y la mitad del universo con un cabreo de narices, puesto que los que estaban cortos palmaron, los desinvertidos quedaron mal en la foto y los que estaban largos… esos se cerraron el lunes.

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Tiene pinta de seguir subiendo, pues a estos niveles todos los fondos de tendencia (CTAs) tienen que comprar y los fondos, que reajustan a final de mes, continúan compradores de renta variable. Pero, ¿qué fue lo que desencadenó el 'rally' de final de semana? Por un lado, decían que los números de Macys vienen a decir que el consumidor no lo está haciendo tan mal y que la economía puede evitar una recesión, y por otro, los "minutes de la Fed" eran 'dovish', aunque no decían nada más que lo que ya nos han dicho múltiples veces desde su última reunión: que no van a subir 75 puntos y que, en el 2023, pararán al llegar al tipo neutral. En resumen, nada nuevo, con lo que, una vez más, buscamos el titular para justificar el movimiento y no al revés. Además, los números de hoy de GAP resultan una birria.

Para mí, la escena no ha cambiado. La inflación está disparada, la Fed va a por todas y, si bien la caída de mercado le había facilitado las cosas, la reciente subida de la renta variable y de crédito de esta semana equivale casi a 50 puntos básicos de recorte. Van a tener que ser duros. La semana que viene, números de inflación y empleo… puede ser que este 'rally' tenga patas, pero no creo que hayamos visto los mínimos. Mientras, yo lucharé por sobrevivir al 'mark to market'.

Y, siguiendo con esa idea, les presento una oportunidad de inversión de esas que "sí o sí" hay que tener en el plan de pensiones, pero que es difícil de manejar dentro de una cartera de gestión activa: ORPEA.

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Déjenme que les haga un análisis simplificado de la situación: ORPEA es el mayor operador de clínicas geriátricas de Francia, ofreciendo de manera privada un servicio público y, por lo tanto, teniendo una posición de fortaleza única. La compañía se ha visto envuelta en un grave escándalo provocado por una investigación periodística que descubrió gravísimas irregularidades en la gestión diaria de sus servicios. Estas acusaciones, muchas de las cuales se han demostrado infundadas, obligaron a una investigación interna inmediata, una auditoría externa y el cambio total de la cúpula directiva.

Todo esto no evitó que el valor cayese desde más de 100 euros a 33 euros, nivel en el que pareció encontrar un suelo de manera temporal, pues solamente el valor de su inmobiliario representa un suelo en torno a los 23 euros por acción. Una sólida presentación de resultados a primeros de mayo, junto con cierta transparencia en las provisiones establecidas y en la colaboración con la justicia, invitaban al optimismo.

Sin embargo, un mal intencionado artículo de investigación, posiblemente con más ruido que veracidad, segaba otro 30% del precio de la acción. Esto, junto a su salida del MSC, hacia que cualquier inversor huyera del valor a corto plazo pues, como he dicho más de una vez, ahora mismo, para los profesionales, el corto plazo es el día, el medio es la semana y el largo es el mes. Esa es la paciencia del gran inversor institucional final.

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Tras largas conversaciones con mi amigo Asher, decidimos mirárnoslo con el propósito de entenderlo en detalle. Ayer me sorprendió con un análisis que espero encuentren tan interesante como yo. He decidido dividirlo en dos partes para que la lectura de este artículo no se les haga muy pesada:

Todo comenzó con un libro. El pasado 26 de enero se publicó en Francia 'Les Fossoyeurs' (Los Sepultadores), un libro de 400 páginas de Victor Castanet en el que el autor, tras tres años de trabajos de detallada investigación y más de 250 testimonios, acusaba a Orpea, principal operador europeo en el segmento de la atención a la dependencia a través de sus residencias de mayores, centros de día, y clínicas de salud mental, de maltrato a los residentes, abuso de los empleados, acrobacias contables y uso cuestionable del dinero público. ¡Casi nada!

El problema es que el Sr. Castanet no habla en su libro de una mala praxis en un puñado de clínicas aisladas, sino de un "sistema Orpea" altamente centralizado y diseñado desde la matriz, que prioriza maximizar los beneficios contables de la sociedad por encima de la calidad de los servicios a sus residentes y las condiciones de trabajo de sus empleados. Entre las principales acusaciones articuladas en el libro están el racionamiento de productos para la incontinencia (pañales) y alimentos, irregularidades en la gestión de recursos humanos, favoreciendo contratos temporales y niveles de infracontratación en relación al número de residentes, la utilización cuestionable de los fondos públicos por el mal uso de personal de hospedaje para funciones sanitarias (enfermeras/gastos médicos son 100% remuneradas), así como acusarles de quedarse con los descuentos de fin de año obtenidos de proveedores de productos médicos financiados con dinero público.

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Lógicamente, esto causó un auténtico terremoto público y mediático en Francia, con el agravante adicional de unas elecciones generales a escasos tres meses (en ese momento), todo lo cual tuvo un impacto material en la cotización de las acciones de Orpea que perdió un 60% del valor las semanas posteriores y que, en el transcurso de los siguientes dos meses, trató un 86% del total de sus acciones en mercado. Eso es más de un 100% de rotación en sus base accionarial, si tenemos en cuenta que un 20% de las acciones son propiedad de tres fondos que no han vendido. El principal es el mayor fondo de pensiones canadiense. Sí, han leído bien, fondo de pensiones, a.k.a inversor conservador que busca activos con retornos estables y recurrentes en el tiempo (más adelante explicamos por qué este tipo de activo de residencia de la tercera edad tiene gran sentido para este tipo de inversores). Ósea, todo el que se quería ir ya se ha ido. Mirado de otra forma, es como si ORPEA hubiera hecho un IPO a 39 euros.

Piensen a largo y acertaran

Antes de entrar en materia sobre las causas que puedan estar detrás de tal sobrerreacción en el valor del 'equity’ de un activo a priori de cierto crecimiento, generador de caja recurrente y con activo físico real (un 50% de las residencia son de su propiedad), un par de apuntes sobre la dinámica de la industria en la que opera la empresa, esto no solo es importante para entender cómo pueden evolucionar las ventas y beneficios de la empresa en los próximos años, sino también para comprender porque hay una necesidad mutua de entendimiento entre el regulador (gobierno) francés y el sector privado. En Europa se estima que desde el 2015 al 2030 la población de 80+ crezca un 30%, lo que equivale a un crecimiento de 11 millones de personas en ese rango de edad. Y en el 2050 la población mayor de 90 años se habrá triplicado, lo implica tasas de crecimiento anuales del +/-6%. Sin embargo, la industria en su totalidad (sector privado y público) no está siendo capaz de acompasarse este crecimiento demográfico de nuestros mayores con tasas de camas instaladas por población mayor de 80 años de alrededor del 15%, dando lugar a que una gran parte de la demanda no esté siendo atendida. El resultado son tasas de ocupación crónicas cercanas al 100% y listas de espera de meses para poder acceder a una habitación.

A esto se le une que, en promedio, en Europa un 70% del sector de residencias son establecimientos públicos (operados y financiados íntegramente por el estado), lo que ha venido ralentizando en parte el crecimiento por limitaciones presupuestarias. Un elemento positivo que está surgiendo del caso Orpea es el debate que ha generado, especialmente en Francia, sobre la necesidad de más inversión en este sector en los próximos años. Esta inversión no sólo será muy relevante en la creación de nuevas residencias, también lo será en lo referente a la falta de personal cualificado (enfermeras principalmente). En Francia algunos informes apuntan a un déficit de 200.000 profesionales cualificados con un coste estimado de8.000 millones de euros. Todo esto indica que el sector privado será un actor necesario y jugará un papel importante para los estados en este desarrollo.

Este problema tiene solución

En este tipo de procesos de acusaciones tan graves, con implicaciones legales de incierta solución en tiempo y forma,el mercado tiende a vender primero y pensar después y más en una situación con un componente social tan sensible y en un activo altamente participado en su accionariado por fondos ESG, la incertidumbre y el mercado en general no conviven bien. En este tipo de fuegos es importante hacer un ejercicio de aislamiento de todo el ruido mediático y tratar de separar objetivamente, y de manera precisa, lo que es ruido temporal de los temas importantes cuya resolución (o no) determinarán en el medio plazo el valor correcto de las acciones.

Hay tres bloques de riesgo principales que pensamos que han afectado especialmente a la cotización desde finales de enero y que la semana que viene analizaremos de manera detallada, junto con las soluciones que Orpea ha establecido para cada uno de ellos:

1. Posibles costes legales 'one-off' y posibles cambios regulatorios adversos.
2. ​Deuda, tipos, y ocupación: otro punto de preocupación para el mercado ha venido dado por el alto nivel de deuda que tienen y son capaces de sostener en balance este tipo de empresas.
3. Efecto ESG: los criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (o la falta de estos mejor dicho) han sido el otro gran factor de peso que han afectado tremendamente a la empresa.

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Gracias a toda la incertidumbre que ha rodeado a esta situación, como hemos explicado en parte fundada, pero en muchos otros exagerada en lo que se refiere a valoración,tenemos certidumbre casi total. Esta es la parte fácil (lo mejor para el final…) y también la parte buena dado el retorno completamente asimétrico de esta tesis de inversión. Esto quiere decir que, en nuestra humilde opinión, a estas alturas tenemos mucho más que ganar (en nuestra foto final multiplicamos x2 o x3) que potencial de perdida adicional.

El porque y los detalles el lunes próximo, por ahora vayan pensando que el día 31 día, en el que sale del MSCI, puede ser un buen día para empezar una posición pequeña que igual les paga su residencia el día de mañana…