ORPEA – Que no pare la fiesta (Parte 2)

Este fin de semana es el jubileo de la Reina en Inglaterra, con las consiguientes vacaciones para sus súbditos y para los que, no siéndolo, habitamos en "sus dominios". Resultado: cuatro días de vacaciones para todos.

Es por ello por lo que la semana pasada escribí un largo artículo en el que les introduje la idea de Orpea y les indiqué las principales áreas de riesgo. Con esa base de trabajo, hoy me es más fácil entrar en detalle y terminar de profundizar en la idea propuesta. Como les decía, hay tres bloques de riesgo principales que pensamos que han afectado especialmente a la cotización desde finales de enero:

Opinión

ORPEA - Buen negocio a pesar de la mala gestión… don't let a good crises go to waste! (Parte 1)

Rodrigo Rodríguez

Posibles costes legales 'one-off' y posibles cambios regulatorios adversos – ya tenemos dos informes de las autoridades francesas (IGAS -Inspección General de Asuntos Sociales y IGF – Inspección General de Finanzas) y un informe bastante avanzado de dos auditores independientes mandatados por Orpea (Grant Thornton y Álvarez & Marsal – este informe se terminara a finales de junio) que desde febrero han auditado forensicamente las residencias francesas de Orpea, llevado a cabo múltiples entrevistas con todos los implicados y repasado y contrastado un sin fin de documentos, correos, ordenadores y material digital de todo tipo para el periodo comprendido entre 2017-2021.

De este ejercicio en detalle, a día de hoy, podemos concluir dos cosas: lo primero, y más importante, es que se concluye que no hay un 'sistema Orpea' como tal, que por su operativa haya dado lugar a maltrato sistemático de los residentes, y se rechaza específicamente que haya habido racionamiento en productos de incontinencia o en alimentos. Lo segundo, se reconocen varias de las alegaciones contenidas en el libro en relación a las posibles disfunciones de tipo financiero, principalmente algunas declaraciones erróneas a las autoridades sanitarias en parte de los fondos públicos no usados al completo, mala asignación de recursos entre personal sanitario y personal de hospedaje y contabilidad cuestionable de los descuentos de proveedores a final de año.

Tras cuatro meses de trabajo de investigación exhaustiva, también y no menos importante, hemos podido cuantificar en 90 millones de euros el grado de posible 'fechoría económica'. Esta cifra, aunque no es final, ya que aún hay un proceso judicial en curso, curiosamente cuadra con las provisiones recientemente aplicadas por Orpea en sus cuentas de del 2021. Esto, para ponerlo en contexto, representa el 0,6% de las ventas anuales o un 2,5% del ebitda de la empresa. Es decir, una cifra más que asumible si finalmente se convirtiera al 100% en una penalización 'one-off' y la empresa tuviera que retroceder esas cantidades íntegras.

Se concluye que no hay un 'sistema Orpea' como tal, que por su operativa haya dado lugar a maltrato sistemático de los residentes

En lo económico, el otro punto que ha preocupado (con razón) al mercado es el impacto que podría tener en los márgenes del negocio una regulación más estricta y un mayor coste estructural asociado a prestar los mismos servicios. Previsiblemente, el negocio francés sufrirá cierto incremento de costes laborales y gasto asociado a funciones de mayor control en la gestión, así como prácticas contables más estrictas que resultarán en cierta erosión de márgenes pero, como siempre, esto es un tema de magnitud y el consenso de mercado parece estar en una reducción de margen de entorno al 1% que, para un negocio con márgenes del 16% después de alquileres, parece bastante gestionable.

Adicionalmente, parece haber bastante consenso entre los principales operadores de mercado (Korian, LNA, y DomusVi) en que cualquier cambio regulatorio que lleve asociado un incremento en el ratio de personal cualificado por residente y mayor gasto en formación, irá asociado a un grado de mayor subvención por el estado. Esto parecería coherente, además, con el desequilibrio entre oferta y demanda de camas en Francia, la estrechez del mercado de personal cualificado y las relativas bajas tasas de subvención por residente frente a países como Alemania o Holanda. Un nuevo CEO, que comenzara el 1 de Julio; la renovación del consejo con la convocatoria de cuatro nuevos consejeros, y el anuncio de un plan de transformación en Francia enfocado en la calidad de los servicios prestados y de los activos existentes.

Deuda, tipos y ocupación

Otro punto de preocupación para el mercado ha venido dado por el alto nivel de deuda que tienen, y son capaces de sostener en balance, este tipo de empresas. En realidad, estas empresas son dos negocios en uno; por un lado hay un negocio inmobiliario, los activos físicos residenciales que como cualquier activo de ese tipo genera unas rentas de alquiler y son capaces de sostener mucha deuda dada la recurrencia y seguridad de sus flujos de caja; y, por otro, el negocio operativo, lo que en la industria se define como la 'OpCo', que es el servicio de hospedaje y cuidados médicos que se presta a los residentes.

La valoración del activo inmobiliario está principalmente ligada a la rentabilidad que fondos de inversión especializados requieren (en la actualidad en niveles de entre el 4%-4,5%) que se calcula en función de las rentas obtenidas. Como cualquier otro activo de este tipo, la renta es una función del alquiler por habitación y el grado de ocupación de la residencia. En este sentido, y ante la gravedad de las acusaciones, el temor inicial de los inversores fue que la tasa de ocupación de Orpea sufriría bajadas considerables con el consecuente impacto en las rentas y, por ende, en la valoración de los activos inmobiliarios.

Nosotros hemos estimado que cada 10 puntos básicos en la tasa de retorno requerida cambian el valor del 'equity' en un 10% y que, para cada 1% de variación en la tasa de ocupación en las residencias francesas, el impacto en margen operativo es de 40 puntos básicos. Es decir, que si las residencias pasaran de estar 95% ocupadas al 90%, la empresa perdería 2% del margen operativo y, aproximadamente, un 8% de su valoración, a misma tasa de retorno requerida. Dado que son los activos inmobiliarios los que sostienen la gran mayoría de la deuda de Orpea, la preocupación legitima del mercado era encontrarse en una situación de pérdida de valor inmobiliario material y, consecuente, incapacidad de seguir refinanciando vencimientos de deuda y plan de expansión: un posible evento de liquidez en el peor momento posible.

Nosotros hemos estimado que cada 10 puntos básicos en la tasa de retorno requerida cambian el valor del 'equity' en un 10%

Afortunadamente, y como se ha podido comprobar tras los resultados del primer trimestre, las ratios de ocupación en Francia, a pesar de la tormenta mediática, están aguantando razonablemente bien, como era de esperar, dada la falta de alternativas de oferta, lo que genera ratios de ocupación muy cercanos al 100%. Adicionalmente, grandes inversores en este tipo de activos, como ICADE en Francia, a la fecha, no han visto impacto en las tasas de retorno de mercado. Esta visión de cierta tranquilidad en relación con la salud de la industria y a las tasas de ocupación y generación de caja sostenible, han sido también corroboradas por el reciente acuerdo marco que Orpea anunció hace un par de semanas con sus bancos de referencia para blindar el balance durante los próximos dos años.

Efecto ESG

Los criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (o, mejor dicho, la falta de estos) han sido el otro gran factor de peso que han afectado tremendamente a la empresa. Especialmente, dada la naturaleza del negocio, Orpea había sido un 'must have' en carteras ESG y ha contado desde siempre con una participación muy elevada de inversores con estrictos criterios ESG en su accionariado, siendo los más destacados el fondo de pensiones canadiense CPPIB, con un 15%, y Mirova, con 4%. Excepto estos dos inversores, que no han abandonado el barco y están trabajando directamente con la empresa para reconducir todos estos aspectos ESG que han fallado, muchos otros inversores salieron literalmente en desbandada ante las alegaciones del libro y el proceso de investigaciones.

En este sentido, la empresa está dando pasos concretos para dar la vuelta a la situación y comenzar la escalada de la reconstrucción de su credibilidad. Entre los puntos más importantes ya anunciados están:

• Estudio de transformación en una "societe a mision", tal y como hizo Danone en junio del 2020, alineando e incorporando las responsabilidades sociales, medioambientales, de recursos humanos y de interés público dentro de los propios estatutos de la empresa.
• La selección de cuidados y el bienestar de los residentes, refuerzo del diálogo con los varios constituyentes y refuerzo de los controles internos, descentralización de funciones y mayor autonomía de las residencias y reestructuración completa de las políticas de recursos humanos.

La empresa está dando pasos concretos para dar la vuelta a la situación y comenzar la escalada de la reconstrucción de su credibilidad

Aunque el nuevo CEO y renovado consejo tienen mucha labor por delante, el riesgo aquí parecería ser más uno de tiempo (la confianza por definición se construye de pocos en pocos) que de ejecución o dificultad en la implementación de los cambios requeridos. Tampoco hay que olvidar que este es un negocio tremendamente local donde se depende mucho más de la reputación de la residencia concreta que de la imagen de marca global del grupo. Aunque, por otro lado, es cierto que, de cara al mercado y a recuperar a los inversores ESG, este tipo de iniciativas son absolutamente esenciales.

De aquí se deduce lo siguiente: el destino final está claro, aunque el tiempo de viaje es complicado de calcular. Entremos a revisar su valoración:

La semana pasada concluía exponiendo que "esta es la parte fácil y también la parte más interesante, dado el retorno completamente asimétrico de esta tesis de inversión. Esto quiere decir que, en nuestra humilde opinión, pensamos que a estas alturas tenemos mucho más que ganar (en nuestra foto final multiplicamos x2 o x3), que potencial de perdida adicional".

Como dicen, el buen inversor primero mira hacia abajo, ya que si por ese lado salen las cuentas el resto de las opciones son prácticamente todas buenas. Como comentamos anteriormente, Orpea en realidad son dos negocios en uno, el inmobiliario por un lado y el operativo por el otro.

Orpea en realidad son dos negocios en uno, el inmobiliario por un lado y el operativo por el otro

El valor del negocio inmobiliario, como hemos indicado anteriormente, va en función de la tasa de retorno (los llamados 'cap rates') que demanden los inversores en este tipo de activos y las rentas que generen. La última valoración oficial de la cartera de residencias de Orpea situaba el valor en 8,2 billones de euros, utilizando una tasa del 5,3%, lo que, teniendo en cuanta la deuda asociada a esta pata inmobiliaria, nos daría un valor de 19 euros por acción para esta parte de la empresa. Podríamos argumentar que esta es una valoración conservadora teniendo en cuenta la compresión en tipos/réditos en los últimos 5 años, donde las tasas aplicables en mercado están más cercanas al 4.5% (¡aunque parezca poco, descontando a esa tasa, el negocio inmobiliario doblaría en valor!), pero dada la incertidumbre actual, tomaremos por buena ese 5,3%.

La otra parte del negocio es la 'OpCo', que dota los servicios de hospedaje y cuidados médicos en las residencias. Históricamente, el mercado ha pagado múltiplos de 15x ebitda por estos negocios, el más reciente siendo la compra del cuarto operador francés, Colisee, por el fondo EQT y el fondo de pensiones de Quebec CDPQ, en septiembre del 2020 en plena crisis covid. La razón de estos múltiplos elevados ha ido ligada a los atractivos fundamentales del negocio: generación de caja recurrente, crecimiento orgánico del 8% o 10%, márgenes altos, y activos inmobiliarios resilientes. El negocio operativo de Orpea podría estar generando un ebitda (después de rentas) por encima de 400 millones de euros en los próximos años, a lo que si aplicamos múltiplos más conservadores de 8x o 10x, nos darían valoraciones de 45 o 50 euros por acción. Agregando las dos patas de la empresa, nos saldría un valor total de la empresa de más de 60 euros.

Aunque nosotros preferimos ligar valoración a generación de caja real, otra referencia para valorar el negocio operativo de Orpea son las licencias para operar las cerca de 100.000 camas que tienen a día de hoy. Este valor se evidencia en los intangibles en el balance de la empresa, que a finales del 21 ascendían a unos 3 billones de euros o 48 euros por acción.

Agregando las dos patas de la empresa, nos saldría un valor total de más de 60 euros

En fin, lo cortemos como lo cortemos, a los 25 y pico euros que tocó esta semana, el mercado nos está regalando la parte operativa de Orpea, lo que hemos definido como "Orpea Opco". Este será sin duda un año de transición, pero las tendencias demográficas y desequilibrio estructural de oferta son muy reales y tarde o temprano pensamos que el mercado lo reconocerá y nos sacará del territorio sigma 3 actual.

El sentido común me obliga a recomendarles que inviertan parte de su plan de pensiones en Orpea. ¿Cuánto tiempo puede el mercado mantenerse sin sentido? esa es la gran incógnita, pero recuerden que en este caso sí que invierten a muy largo plazo y que, a menos que aparezca la fuente de la eterna juventud, los clientes no van a desaparecer… Si me permiten el chiste, en ese sentido, es el segundo mejor negocio después de las funerarias… Bueno, el tercero; Los impuestos siempre en lo alto más del pódium!