El oro negro: seguimos con un problema de posicionamiento

Si hace unos meses les hubiera dicho que:

• En el mes de noviembre la guerra de Ucrania iba a seguir en una situación tan crítica o más que en sus inicios,
• Que nos encontrábamos a las puertas del invierno y que las reservas estratégicas de petróleo americano se encontraban en el mínimo histórico.

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• Que, además, la necesidad política de mantenerlas así habría desaparecido, una vez que las mid-terms americanas hubieran dado a Biden, más o menos, los resultados esperados.
• Si añadiese que el mercado chino había subido un 25% en las últimas dos semanas, ante una posible reapertura económica y el abandono de la política de Covid 0.

Imagino que el 99 % de ustedes pensarían que el petróleo estaría en máximos históricos, o al menos, a niveles bastante más elevados que a los que cotizaba antes de la invasión rusa. Pues bien, ese no es el caso. El petróleo cotiza a niveles inferiores a los de febrero y marzo, y en las últimas dos semanas ha caído casi un 15%; incluso más en términos reales si consideramos la reciente debilidad del dólar americano.

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Desde mi punto de vista, una vez más nos encontramos ante un problema de sobre posicionamiento. En este caso, la reciente debilidad del futuro a diciembre frente al de marzo lo ha hecho aún más evidente (les recuerdo que en los contratos de futuros de petróleo, llegado el vencimiento, la entrega es física, de manera que muchos especuladores se ven obligados a vender sus futuros antes de que lleguen a vencimiento, comprando los de vencimientos posteriores, para evitar dicha entrega). El lunes es el último día en el que se podrá operar el futuro a diciembre, lo que ha provocado que el petróleo tratase extremadamente débil y en contango, es decir, el precio del futuro estaba por encima del contado. (Esto es extraño en el caso de las materias primas, puesto que el precio del futuro debe incluir el coste de almacenaje y la depreciación).

El posicionamiento, desde mi punto de visto, ha sido clave en explicar la mayoría de los movimientos tan violentos que hemos sufrido en los distintos activos financieros en las últimas semanas. Los recientes movimientos hacen que muchos de los gestores activos pasen del antiguo fomo (Fear of missing o miedo a perderse el movimiento) a ROMU (Risk Of Massively Underperforming: miedo a "quedar retratado en la foto") y empiecen a tomar posiciones a contracorriente, incrementando el uso de derivados para intentar beneficiarse del apalancamiento que las opciones proporcionan. De esta manera, si miramos al volumen en términos de nocional, las opciones de S&P con menos de 24 horas para el vencimiento ahora representan el 44 % del volumen de negociación del índice y han tenido un promedio de $470 mil millones nocionales por día durante el último mes. Este desorbitado volumen hace que los movimientos se extiendan muy por encima de lo que estamos acostumbrados.

Analicemos con detalle los últimos movimientos poniendo el foco en el mencionado posicionamiento: Desde que Powell, en la última presentación de la reserva Federal, dejase claro que iba a continuar subiendo tipos, que aún quedaba mucho por hacer y que no esperaba cambiar de opinión hasta que no fuese una auténtica realidad el enfriamiento de la inflación, la reacción de los mercados ha sido exactamente la opuesta a la que el sentido común hubiera sugerido, Es esto lo que me hace pensar que este movimiento ha sido causada por al exceso posicionamiento en una dirección. La rentabilidad del bono a 10 años americanos ha caído del 4.28% al 3.88%, el dólar se ha depreciado un 6% frente a sus principales contrapartidas, el S&P ha subido un 9% y China, inversión en la que todo el mundo había tirado la toalla, ha subido más de un 25%. Igual que en el caso del petróleo, el movimiento opuesto al que ustedes hubieran previsto si hubiesen sabido los datos y la información antes de que se publicase.

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Parece ser que el "mercado" está empeñado en que nadie salga bien en la foto este año y los fondos macros y de tendencia, grandes ganadores hasta ahora, están experimentando unas semanas extremadamente complicadas. La clave para todos nosotros es encontrar una respuesta a qué nos depararán los últimos 27 días (hábiles) del 2022.

Claramente, si miramos exclusivamente al posicionamiento, el riesgo está en una continuación de este rally en el mercado de renta variable, una recuperación del 10 años, una clara mejora de la estrategia 60/40 y un deterioro de la rentabilidad de la gestión activa. ¿Podríamos ver un rally de acción de gracias y otro por Santa Claus? Hay distintos factores que apoyan esta posibilidad:

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• $2.1Billones (US Trillions) nocionales de opciones vencieron el viernes pasado, y la concentración de riesgo en torno al nivel 4000 que actuaba como resistencia y soporte ha desaparecido.
• El ritmo de la recompra de acciones se duplica desde aquí a final de año y además se acelera antes de cualquier cambio impositivo de final de año.
• Al haber menores ganancias de capital este año, la ola de ventas que normalmente se ve a final de año será muy inferior a periodos anteriores.
• Los flujos continúan saliendo del mundo digital (crypto) retornando a la renta variable.
• Los CTA o fondos de tendencia (o momentum) se encuentran muy próximos a los últimos niveles en los que tendrán que construir grandes posiciones largas.
• Los flujos de las pensiones deberían ayudar al mercado en este último empujón.

Opinión

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Pero lo que de verdad nos debe importar es si aún estamos en una subida propia de las correcciones bursátiles, o si bien el mercado ya ha tocado fondo y entramos ante el inicio de un nuevo ciclo alcista, porque eso será lo que marcará nuestras decisiones para el próximo año.

Desde mi punto de vista, debemos mantenernos en la ola de subida y antes de final de año, cuando el tono general haya cambiado por completo y el posicionamiento sea principalmente positivo, será el momento de jugar una vez más contra la tendencia, que es la estrategia que más éxito ha dado en este ejercicio, por ahora la jugada es apostar contra el consenso. En pocas palabras: mantengan sus posiciones positivas por ahora y antes de final de año recuperen una posición más neutral a la espera de nuevos anuncios de la Fed.