Cellnex: con opa o sin opa, hay valor

El viernes nos levantábamos con tambores de OPA. Parecía avivarse el interés de compra de Cellnex por parte de American Tower en una operación en la que tendrían a Brookfield como aliado operacional. El valor abría más de un 5% arriba y, en un momento dado, llegaba a subir más de un 10%, tratando por encima de los 36 euros. Desde aquí voy a intentar expresar mi opinión y por qué creo que una compra a estos niveles es extremadamente interesante, con o sin operación corporativa de por medio.

Por un lado, hay algo que tengo claro. La reciente dimisión del CEO por motivos personales queda cuanto menos cuestionada. Tobías Martínez Gimeno, un directivo con gran experiencia y visión adquisitiva, se retira de la primera línea y menos de diez días después comienzan los rumores; cuanto menos sospechoso.

Opinión

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El día de su dimisión, argumentó que "la compañía necesita otro responsable para una nueva etapa basada en crecimiento orgánico". Básicamente, leyendo entre líneas, creo que el Consejo de Administración no estaba por la labor de seguir creciendo mediante compras y endeudamiento, y que, en cambio, quería intentar reducir este y obtener el Investment grade, por lo que veía con mejores ojos ser comprados que comprar. Especialmente la familia Benetton, con un 8.2%, o el fondo GIP, que tiene un 6.8%.

Cierto es que American Tower está altamente endeudada y que nos encontramos en el principio del actual ciclo de tipos de interés, pero también es cierto que Brookfield ha demostrado en operaciones similares una gran cintura para estructurar colaboraciones muy interesantes para todas las partes. A esto debemos unir que si aplicamos los múltiplos con los que se hizo la última operación en el sector de las Torres (Vantage Towers a 26 veces EBITDA ajustado), o incluso los múltiplos a los que cotiza la propia American Tower, el precio estaría muy por encima de los 50 euros.

En términos de complementariedad, Cellnex es absolutamente perfecta para American Tower, dándole acceso a 137.000 torres situadas prácticamente por toda Europa: España, Italia, Francia, Suiza, Holanda, Irlanda, Reino Unido, Portugal, Austria, Dinamarca, Suecia y Polonia son todos los países en los que Cellnex tiene una presencia competitiva, aunque solamente en España el regulador podría poner problemas al estar ambos operadores presentes.

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Así mismo, Cellnex es una compañía con amplias capacidades de ingeniería, mientras American Tower es vista como una compañía principalmente inmobiliaria. Además de esto, ahora mismo Cellnex tiene €4.2b de liquidez que, una vez descartado cualquier tipo de M&A para enfocarse en un crecimiento orgánico, puede ser utilizado para amortizar la deuda y reducir el apalancamiento, o por la propia ATC para reducir el apalancamiento de la compañía combinada, como hizo en su día British Airways con la adquisición de Iberia.

Otro factor a favor de Cellnex se encuentra en la estructura de su endeudamiento. La mayoría de la deuda está a tipo fijo mientras que los contratos de arrendamientos con las distintas operadoras están ligados a la inflación, por lo que no deberían sufrir ante la reciente subida de tipos, especialmente con el alto crecimiento de su flujo de caja.

El obstáculo obvio para un acuerdo es el apalancamiento, ya que American Tower tiene un apalancamiento de 5,5x y ha definido un objetivo de 4-5x en 24 meses. Si la operación con Cellnex se cerrara, claramente daría como resultado que este objetivo desaparezca y no me sorprendería un rechazo de los accionistas de AMT en este punto. Además, recientemente la empresa se posicionó en contra de futuras fusiones y adquisiciones. Así, hace tan solo dos semanas, el director ejecutivo de AMT dijo lo siguiente: "creo que en comparación con 2021 y 2022 y más aún con 2021, en el frente de las fusiones y adquisiciones, hemos sido bastante elocuentes al decir que existe una desviación significativa entre las valoraciones públicas y privadas. Con lo que no es un área de alta prioridad".

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En la actualidad, 29 analistas tienen a Cellnex como compra y sólo 5 tienen una visión neutral. El precio objetivo, una vez más, nos lleva a algo más de los 50 euros, antes de incluir cualquier tipo de prima de exclusión. El cierre, en torno a los 36 euros, implica una probabilidad de en torno al 15% de que exista una OPA, la cual es excesivamente baja en base a todos los argumentos indicados a lo largo de esta columna. Todo lo anteriormente expuesto pone un claro suelo en la valoración futura del operador español, puesto que obligara a los inversores a revisar los fundamentos de una compañía que actualmente trata en torno a 19 veces ev.EBITDA 2023 frente a las más de 25 o 26 veces de sus competidores.

Mientras, el mercado nos dio muestras de lo que por ahora nos espera, cayendo algo más de un 3% en un momento dado esta semana, para terminar prácticamente plano y cercano al nivel 4000 en el S&P. La Fed sonaba más relajada, mientras que el BCE repetía su mensaje alcista, pero el mercado no se creía a ninguno de ellos y actuaba a tirones. El Fear of Missing Out es más evidente que nunca, pero también lo era el pasado en enero… y todos sabemos cómo termino la película del 2023. Esperemos que el 2023 sea distinto por ahora: ¡Gong hey Fat Choi! (¡Feliz Año Nuevo lunar!).