Applus...y la fuerza de la gravedad

Un amigo me preguntaba el otro día que por qué escribo los artículos los fines de semana y no a lo largo de ella. El motivo es sencillo, para evitar que posibles noticias de última hora me hagan apretar el botón de borrado y ponerme a pensar en otra cosa.

Pues bien, este ha sido el caso esta semana. Como iba a estar fuera el fin de semana, decidí que me iba a adentrar en el misterioso y excitante mundo de Applus. El motivo es que este valor cumple todos los requisitos para ser opado por un fondo de capital riesgo y de ahí los recientes rumores durante las últimas semanas: fuerte generación de caja, una posición de privilegio en las distintas áreas donde desarrolla sus distintos negocios, pero especialmente en automoción, con el contrato con Idiada representando la joya de la corona.

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Es un negocio de certificación con un margen de ebitda del 16^ en los últimos 3 años y un nivel de deuda frente a ese ebitda inferior a dos veces. Con un free cash flow operativo de más del 20%, simplemente apalancando esa deuda, cualquier vehículo de capital riesgo puede sacar un amplio retorno a su inversión.

A primeros de mayo, cuando, salió el primer rumor, el valor rondaba los 7,5 € y el viernes a la apertura estaba en torno a los 8,98 €. Mi apuesta era, y es que la OPA, que creo es inminente, una vez que se produzca, no tendrá éxito a no ser que paguen 10 € y que cualquier indicación inferior será simplemente un principio de negociación. Parecía un retorno de entre 10% y 15% muy sencillo y relativamente cierto, como para no mencionarlo en un artículo. El valor durante la mañana se disparó hasta el 9,83 € cerrando en torno al €9,30,con rumores de que Isquared Capital preparaba oferta a 9,5 €.

Aun así, creo que deberían comprar algunas, más aún cuando en el mismo día la Generalitat de Cataluña anuncia que está iniciando el proceso para volver a licitar Idiada. Una vez este proceso se inicie, se conocerá cuánto puntuará la oferta económica y cuánto puntuará la propuesta técnica en el proceso de selección de un nuevo plazo para la concesión, lo que tendrá implicaciones sobre la probabilidad y las potenciales condiciones económicas para Applus si lo mantiene. A mayor probabilidad, mayor precio esperado de la OPA.

Creo que deberían comprar, más aún cuando en el mismo día la Generalitat anuncia que está iniciando el proceso para volver a licitar Idiada

(El complejo de Idiada, inaugurado en 1994, es un circuito de pruebas independiente ubicado en Santa Oliva, en el Baix Penedès, que dispone de una serie de instalaciones que permiten simular el comportamiento de los vehículos en diferentes condiciones y llevar a cabo servicios de ensayo, investigación, desarrollo, control de calidad, certificación y otros en el sector del automóvil). Tras estos titulares, no parece de rigor entrar en más análisis fundamental, así que voy a intentar dar algo de color al reciente movimiento del S&P esta semana que le sitúa 7,8% arriba en el mes. A lo largo de la semana recibí el siguiente análisis que justifica porque parte de este movimiento parece más técnico que fundamental y los riesgos potenciales que podría esconder:

Se dice que una posible razón del implacable movimiento alcista en el S&P es el oscuro JPMorgan Hedged Equity Fund (JHEQX). Este fondo tiene 15.000 millones de AuM y cubre su libro vendiendo una opción de compra (call) y comprando un put spread (opción de venta) cada trimestre. Según JPM, los fondos "restablecen la cobertura de opciones el último día hábil de cada período de cobertura de 3 meses". Para este trimestre, eso significa el 30 de junio, y si observamos los strikes de opciones de S&P en ese día, podemos detectar fácilmente la huella de JHEQX. La call 4.320 tiene un enorme interés abierto de 60.000 contratos, de los cuales JHEQ tendría unos 39.000. Iniciaron esas posiciones el 31 de marzo, la fecha de vencimiento del anterior. Esto es cuando el S&P estaba en 4045, y las vendieron por alrededor de 55 $ por contrato. Ahora los contratos valen 75 $, lo que significa una pérdida de 68.000 $, mientras que la semana pasada todavía tenían una ganancia de alrededor de 100.000 $. No hace falta decir que, para empezar, el put spread les costó dinero y hoy no tiene ningún valor.

Algunos creen que parte de la presión al alza sobre S&P se deriva de que JHEQX se ha visto obligado por su posición corta en opciones de compra (short calls), que ahora tiene un delta de 67%, frente a 25% la semana pasada. Esto significa que cada punto del S&P +1 le cuesta al fondo otros 2.000 $. El fondo sube un 12,25% en el año, pero el problema es que en el mes de junio solo ha subido un 1,3%, frente al casi 8% del índice.

La presión al alza sobre S&P se deriva de que JHEQX se ha visto obligado por su posición corta en opciones de compra, con un delta de 67%

Esta call tiene varios efectos en el mercado, especialmente por su tamaño (17.000 millones de nocional). La primera es que a medida que el delta se acerca a 1, los bancos/operadores que tienen la posición contraria tendrán que cubrirse más, lo que significa que el gamma aumenta. Una gamma positiva grande significa que estos operadores suprimen la volatilidad, ya que venden cuando los mercados suben y compran cuando los mercados bajan. Esta reducción de la volatilidad hace que otros inversores pasivos aumenten su exposición a las acciones y que los fondos de volatilidad /riesgo reajusten e incremente su posicionamiento. El otro efecto es que otros participantes del mercado están vendiendo ya las opciones call de septiembre antes de que JP Morgan se vea forzada a vender el nuevo vencimiento, esto tiene el efecto de ejercer una presión alcista directa sobre el mercado, ya que los vendedores de estas opciones se protegen comprando directamente el subyacente, es decir, el mercado (futuros del índice, cestas de acciones que componen el índice).

Por otro lado, el delta en estas opciones ahora es de 70% y aumentará a medida que el valor tiempo se vaya erosionando, lo cual hará rápidamente, según llegamos a final de mes. Pero el delta de las calls de septiembre de strike 4500, que será sobre las que tendrá que repetir la operación que mencionábamos antes que hace en todos los vencimientos, está en torno al 40%; en otras palabras, las ganancias de traspasar esta estrategia de junio a septiembre se están reduciendo para JHEQX. A modo de ejemplo, pasar/roll las calles les habría generado 20 $ la semana pasada, pero ahora se han reducido a 1,18 $. Este dinero sería el usado para comprar las opciones de venta o put spread, y como la venta de las calls no les va a dar suficientes dólares para comprar la cantidad que necesitan, terminarán teniendo que pagar una cifra elevada al igual que les paso en marzo. Consecuencias no deseadas debido a su tamaño frente al mercado en general.

Déjenme aclarar una cosa, la capacidad de una estructura de este tipo para influir en el mercado solo es relevante en un entorno de baja volatilidad implícita y realizada, y en una situación de vacío de macro catalizadores en el corto plazo. Si el VIX fuera >30, esto no sería un factor tan importante. Y con esto me despido esta semana. Estoy seguro de que hoy más de uno de mis amigos me llamará y me dirá: "macho, hoy te has puesto tan técnico que no me enteré de nada". Pero creo que la ocasión lo merecía.