¡Truco o trato!

El fin de semana pasado, el Gobierno estadounidense salvaba un match ball en el último minuto gracias a Kevin McCarthy, cuya "flexibilidad" permitió llegar a un acuerdo hasta al menos el 17 de noviembre y evitar el cierre (shutdown, como lo llaman los americanos) del gobierno. Pocos eran los que apostaban por que el representante de California, al que le costó quince votaciones conseguir ser nombrado presidente del Congreso, fuera a poner su puesto en peligro para facilitar dicho acuerdo. Tan solo dos días después, perdía su posición de privilegio ante una moción de censura del ala más dura de su partido.

Esto hace casi seguro un cierre del Gobierno de Estados Unidos a mediados de noviembre, con las consecuencias e incertidumbres que ello conlleva. Tanto el mercado de bonos como el de renta variable lo leyeron de esta manera, demostrando bastante debilidad a lo largo de la semana y marcando las tires más elevadas en lo que va de 2023 en el bono a 10 años americano.

Opinión

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No faltaron los catastrofistas, hablando de circunstancias similares a las de octubre del 87. Y, si bien desde estas líneas llevamos semanas optando por la cautela y esperando una corrección severa, creo que hay determinados corta fuegos que nos protegen de un crash de dimensiones similares a las de hace más de tres décadas.

El jueves, mi analista me comentaba: "Rod, desde un punto de vista técnico, creo que podemos ver un falso rally de más de 100 puntos en el S&P, porque el nivel de negatividad está en máximos. Hay demasiadas señales de sobreventa y normalmente, cuando Apple lo hace peor que las compañías pequeñas, es señal de que los vendedores están exhaustos. Aunque todo va a depender de los datos de mañana". Bueno, pues el viernes los datos de empleo no agrícola se situarion en el doble de lo esperado por el consenso: 336.000 frente a 170.000. Hubo una fuerte subida en empleos gubernamentales, en ocio y hostelería. Sin embargo, el desempleo se mantuvo en torno al 3,8%, debido a la inmigración. La reacción inicial fue una caída de los bonos y las acciones, pero ambos se recuperaron lentamente y el SPX terminó con un alza del +1,18% y una mejora de 8 puntos básicos en el bono a 10 años, que retrocedió desde los máximos de 16 puntos básicos, en un momento dado.

Las buenas noticias son evidentes, dado que la fortaleza del mercado de empleo no vino acompañada por una subida de la inflación, de manera que los salarios tan solo aumentaron un 0,25% en la comparativa mensual, o 4,2% en el año, una décima por debajo de lo esperado.

Si la inflación de esta semana no es una locura, puede ser el final de las subidas de tipos

Esta fortaleza de la economía, junto con la estabilización de la inflación, puede hacer que la Reserva Federal (Fed, por sus siglas en inglés) no suba más los tipos ni en septiembre ni en noviembre, puesto que el reciente movimiento en la curva americana —con los bonos a 10 años rondando el 5%— ha debilitado las condiciones financieras, provocando un impacto similar al de cuatro subidas de tipo por parte de la Fed.

Por tanto, a no ser que el número de la inflación de esta semana sea una locura, cabe esperar que hayamos llegado al final de las subidas de tipos.

Este hecho sería algo muy importante, puesto que el 1 de mayo de este año, en la 37ª reunión anual del Centro Marshall de Estudios de Inversión de la USC, Stan Druckenmiller pronunció un discurso "sobre los problemas fiscales que se avecinan". No es un tema nuevo para él, sino algo de lo que ha estado hablando durante una década, y como reiteró: "La imprudencia fiscal de la última década ha sido como ver el desarrollo de una película de terror". Al final de su intervención, expuso la gravedad del actual problema fiscal estadounidense de la siguiente manera: "Para darles una idea de lo grave que podría llegar a ser la situación, con tipos de interés del 5%, los pagos de intereses cada año serían tan grandes como el paquete total de ayuda del covid de 2020".

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Desgraciadamente, nos encontramos cerca de dicho nivel del 5%, con lo que es fundamental intentar mantenernos por debajo. Creo que la Reserva Federal es consciente de ello.

En una nota reciente de Goldman Sachs, leía lo siguiente: "Para poner en contexto la escala de las pérdidas del mercado de bonos, los bonos con vencimiento a más de 10 años han bajado un 46% desde marzo de 2020, y los bonos a más de 30 años han bajado un 53%, lo que los sitúa bastante cerca de la caída de la renta variable en las puntocom, que fue de un -49%, o la caída de las acciones de la gran crisis financiera del 2008, que fue de -57%".

Pero el "impacto psicológico" de esas pérdidas es muy diferente al que tuvieron en su día las grandes caídas bursátiles, dada la creencia que existe de que no habrá una destrucción permanente de los activos y de que, si se mantienen hasta el vencimiento, se recuperarán el nominal y los intereses. Además, hay otra dinámica en juego: gran parte de esa duración reside en balances no tradicionales, en particular los de los bancos centrales. Las pérdidas de la Reserva Federal a precios de mercado superan ahora mismo los 1,5 billones de dólares.

Por ahora, la renta variable se ha mantenido sólida, pero una cosa es evidente: las pérdidas a largo plazo de los bancos estadounidenses en estos activos continúan creciendo con el último movimiento de tipos, y las acciones bancarias están volviendo a probar los mínimos del mes de mayo.

El coste del endeudamiento sigue aumentando para las empresas de EEUU y el rendimiento sobre el capital (ROE) del S&P 500 ha caído 69 puntos básicos este año, hasta el 23,4%. Sin embargo, aún se ubica en el percentil 97 desde 1975, que puede considerarse elevado.

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Los gastos por intereses han sido el principal obstáculo de este año para todos los sectores, a pesar de haber ayudado históricamente a aumentar la rentabilidad de las empresas. Una estabilización de los tipos, junto con una reducción de la inflación, podría dar lugar a una nueva subida bursátil, que vendría fomentada especialmente por las mega-caps, las grandes compañías en términos de capitalización. Tras la reciente corrección —una vez ajustamos sus ratios a su crecimiento, y si tenemos en cuenta que la mayoría de su deuda no vence hasta 2030—, estas empresas empiezan a estar a múltiplos más atractivos y pueden presentar buenas oportunidades de manera selectiva.

Pero recuerden: ahora mismo todo depende de los tipos, puesto que estamos demasiado cerca del precipicio.