China, ¿ahora o nunca?

Lo primero, permítanme felicitar el año nuevo lunar a todos los amigos, conocidos y compañeros de trabajo chinos, o que viven en China, que he tenido la suerte de conocer a lo largo de mi carrera.

Esta celebración, tan importante para ellos, suele pasar casi inadvertida en Occidente y es obviada a menudo por los mercados financieros, a pesar de que la historia demuestra que hay movimientos muy importantes tras estas vacaciones.

A pocas personas se les habrá escapado que, por primera vez, el S&P 500 cerró por encima de 5.000 el viernes, alcanzando otro máximo histórico, mientras que las acciones chinas se mantienen más de un 60% por debajo de su máximo. Un aspecto notable es la dispersión en EE. UU., donde el Russell 2000 se mantiene más del 17% por debajo del máximo. En 1999 nos encontrábamos en una situación similar y las empresas de pequeña capitalización lo hicieron un 25 % mejor que el índice en los siguientes 12 meses, así que, de estar invertido en el mercado americano, yo prefiero este tipo de empresas.

Los 7 Magníficos han doblado desde el año pasado, pero si hiciéramos el índice con todos los valores teniendo la misma ponderación, éste sólo subiría un 17%. Los 10 mayores valores del S&P representan algo más de un tercio de su peso y la prima de riesgo de la renta variable americana está en mínimos históricos; el crédito tampoco parece acompañar escalda de la renta variable en los últimos meses.

Sin embargo, es evidente que me he equivocado en lo referente a los mercados de acciones americanos, aunque, por un tema de valoraciones relativas, sigo pensando que no es el momento de coger ese tren. China, por otro lado, me parece que está a múltiplos muy interesantes, y para muestra un botón: BABA (el Amazon chino) trata a 9 veces beneficio, mientras que Amazon trata a 59 veces. Creo que merece la pena analizar esta divergencia, además teniendo en cuenta que la capitalización de Amazon es, hoy en día, 10 veces la de BABA. Aunque por ahora parece que todas las resoluciones tomadas por Beijing han fallado a la hora de tranquilizar al mercado chino y conseguir que vuelvan los inversores, y que permitir la liquidación de una de las mayores constructoras del país, como Evergrande, con la consecuente pérdida del 99% para los bonistas, no ayuda a atraer confianza al mercado, creo que en las próximas semanas podríamos ver un fuerte movimiento al alza en China, no solo en las empresas de grande capitalización, sino en todo el índice. Llevo con esta idea varias semanas, pero creo que ahora es el momento de ejecutarla.

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Déjenme que les explique que mucha de la caída de finales de enero y principios de febrero se debió a unas notas conocidas como “autocallables o snowballs”, que son muy populares en Asia, por las cuales los inversores obtienen la rentabilidad de un índice o, en caso de que el índice caiga por debajo de un nivel determinado, un cupón fijo. El problema es que los vendedores de estas notas (los bancos), en el momento que el índice toca ese nivel se ven obligados a vender la cobertura que tenían para esas posiciones y esto creó un efecto bola de nieve cuyos efectos ya se deberían haber dejado sentir en su totalidad. Hay otra serie de aspectos técnicos que también han influido, como los “margin calls”, las ventas de los fondos cuánticos o la lentitud del “Equipo Nacional” en estabilizar el mercado, pero estos productos exóticos han sido la principal causa de este último movimiento a la baja.

La ironía de que el presidente de la Comisión Reguladora de Valores de China (CSRC), Yi Huiman, sea reemplazado en vísperas del Año Nuevo Chino del Dragón (CNY'24)por Wu Qinq, habiendo sustituido él previamente al expresidente de la CSRC, Liu Shiyu, en vísperas del CNY'19, no pasará desapercibida para la mayoría de los inversores del continente y el mercado esperará una respuesta similar a la de mediados de abril de 2019, cuando el CSI 300 recuperó casi todas las pérdidas del año anterior, repuntando más de un 27% en los 50 días hábiles posteriores al ascenso de Yi.

La medida pretende señalar que los dirigentes chinos están descontentos con el reciente manejo del mercado de valores, pero por sí sola no tendrá los resultados esperados. Es importante ver si Wu será capaz de tomas medidas de peso como lanzar el rumoreado Fondo de estabilización del mercado o si necesitará aprobación a nivel de primer ministro.

Opinión

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Las recientes medidas de Beijing, con un discurso duro contra la manipulación del mercado y las ventas en corto, no ayudan a restablecer la confianza y será interesante ver cómo Wu equilibra un enfoque de “represión” con medidas que podrían ser más efectivas para mejorar dicha confianza.

El segundo punto a tener en cuenta, más relevante aún, es que el problema clave que pesa sobre las acciones de China es el débil clima macroeconómico, con una demanda débil del sector privado y presiones deflacionarias que lastran las perspectivas de ganancias corporativas. Si bien la reciente ola de ventas en el mercado de valores exagera el grado de debilidad económica (China no se enfrenta a una crisis), un potencial repunte sostenido muy probablemente dependerá de señales convincentes respecto a las perspectivas de crecimiento económico. Es poco probable que el enfoque de Beijing genere catalizadores poderosos en este frente aunque, por supuesto, será muy importante estar pendiente de las señales a medida que nos acercamos al inicio del anual Congreso Nacional del Pueblo, el 5 de marzo.

Por otro lado, desde un punto de vista táctico, hay que recordar que, mientras que la segunda mitad de febrero suele ser bastante negativa para la bolsa americana, la segunda mitad de febrero y el mes de marzo son históricamente los mejores para la Bolsa China. Además, históricamente, el inversor minoritario ha liquidado posiciones de acciones antes del año nuevo lunar para tener efectivo disponible para las vacaciones y la liquidez generalmente regresa a los mercados después de las mismas, impulsando especialmente a las empresas de pequeña capitalización.

Ahora mismo el sentimiento está en mínimos y el posicionamiento es prácticamente inexistente, tanto de inversores locales como extranjeros. La primera semana de febrero, el Banco Popular de China realizó un recorte mayor, y antes, de lo esperado del Ratio mínimo de Reservas requeridas (RRR) a los bancos con el fin de aumentar la liquidez del sistema. Si sigue por este camino y finalmente toma medidas para impulsar el sector infraestructuras e inmobiliario, podría generar un interesante movimiento en cadena.

Recuerden que el mercado japones sólo empezó a subir cuando todos los inversores habían tirado la toalla.