Misión imposible

Seguro que solo con el título algunos de ustedes ya tienen en la cabeza la banda sonora de la saga de películas de Tom Cruise. Pues bien, esta semana creo que los distintos operadores del mercado han sentido la dificultad de la misión que tenían por delante: una misión casi imposible.

Por un lado, la Fed, que después de decirnos que la subida en enero y febrero se debía a ciertos aspectos técnicos y de estacionalidad, ha visto un CPI bastante más alto de lo esperado, con la inflación en el área de vivienda relativamente disparada. Después de un número de empleos que infunde al optimismo en términos de crecimiento, cómo va la Reserva Federal a justificar un recorte de tipos cuando los indicadores de inflación no ceden y el índice de materias primas sube un 4% en la semana. La sombra de los 70 es alargada, parece una Misión Imposible para la Fed.

El mercado de renta fija, que descontaba seis recortes para el 2024 y que llegó a dar una probabilidad de más del 90% a un recorte en junio, movía el recorte de tipos a noviembre con el bono a dos años, reflejando el tipo más alto desde enero. Sin embargo, el jueves el índice de inflación de los productores (PPI) venía más débil de lo esperado y volvía a incrementar la probabilidad de un recorte en junio, estableciendo dudas sobre cuál será el dato de PCE, que es el que realmente utiliza la Fed. “Misión Imposible” también para los economistas y especialistas en tipos de interés

La renta variable el miércoles parecía reaccionar de manera cuando menos intuitiva, correlación negativa con los tipos, tipos arriba, renta variable abajo aunque bajo la superficie las grandes tecnológicas seguían subiendo, pues ellas se asientan en balances bastante sanos.

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El jueves, cuando parecía que el mercado iba a romper a la baja tras el número de PPI, el índice americano se metió un homenaje de casi un 2%. “Misión Imposible” para aquellos con una visión bajista del mercado que observaban con frustración el rebote y el colapso de la volatilidad.

El viernes, sin embargo, cuando todos pensábamos que el mercado era indestructible, cuando muchos de los analistas que se metieron en la cueva el miércoles sacaban pecho por el rally del jueves, JP Morgan presentó unos números en línea, ligeramente flojos y terminaría cayendo un 6%, al igual que Citibank que con muy buenos números tuvo una caída del 2%, dándonos la sensación de que igual mucho del potencial crecimiento del S&P ya está en precio. “Misión Imposible” para los alcistas (Bulls).

Pero más importante Israel y EEUU dijeron que un ataque de Irán era inminente, y así ha sido y aunque no parece haber tenido ninguna consecuencia, no sabemos las repercusiones finales, finalmente el mercado reaccionó a la baja, pero aunque no se lo crean, el petróleo acabo un 1.6% abajo en la semana. “Misión Imposible” para los traders de materias primas y macro. Pero es que el bitcoin acabó la semana abajo un 2% cuando era el nuevo valor refugio. Y tras el ataque está abajo otro 4%.

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En resumen, el mercado está muy nervioso y cambia de opinión a cada cifra económica o cada vez que hay una noticia fuera de lo ordinario, el riesgo geopolítico es real y el ruido bajo la superficie es mucho mayor que a nivel de índice por lo que las oportunidades van a ser enormes este año, pero cada día que pasa más creo que la volatilidad es la mayor de ellas y que el nivel de complacencia indica que hay más recorrido de caída que de subida en el corto plazo.

El viernes leía que uno de los mayores fondos de UK tenía el 70% de sus 23.000 millones bajo gestión en fondos monetarios y había invertido en primas en opciones de venta porque veía una alta probabilidad de una corrección como en el 1987. Yo no creo que sea el caso, pero un 5% o un 10% no sorprendería a nadie.

Ahora bien, para que no digan que siempre les doy una visión negativa, les dejo con los motivos por los que mi amigo Tony P de Goldman Sachs cree que hay que seguir en la renta variable. Creo que es uno de los mejores análisis que he leído por lo bien que está estructurado. El jueves a cierre del mercado él escribía lo siguiente:

“Después de un par de días de alto octanaje en los mercados, este es el marco para la siguiente fase del juego: Primero habría que reconocer que el IPC ha sido feo y complicado, si bien se puede decir que algunos de los excesos son específicos, está claro que la tendencia ordenada de desinflación se ha interrumpido y la cuestión de la “última milla” no va a desaparecer. Sin embargo, no estoy tan seguro de que este dato de inflación marque un punto de inflexión duradero para las acciones estadounidenses, lo que ha cambiado es el cálculo a corto plazo para los activos de riesgo, en mi opinión, no es del todo bueno ni del todo malo. El perfil de riesgo/recompensa, sin embargo, es peor ahora.

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Además, hay que preguntarse si un P/E de 21x es consistente con tipos elevados durante más tiempo, la clave es si la importante convexidad alcista del S&P probablemente se verá limitada hasta que mejore la narrativa inflacionaria.

En términos más generales, la inversión en un proceso de inflación continúa. En ese contexto, tengo los siguientes sesgos: (1) cíclicos sobre defensivos; (2) capitalización grande sobre capitalización pequeña; (3) alta calidad sobre baja calidad; (4) agnósticos de la duración sobre los sustitutos de los bonos. Todas estas apuestas no requieren una visión sólida sobre hacia dónde se dirige S&P a continuación.

Dicho de otra manera: debemos estar largo de activos con exposición a un repunte cíclico (por ejemplo, sectores de la vieja economía y materias primas). Tenga cuidado con los activos cuya tesis alcista se basó en recortes de ajuste a corto plazo (pequeña capitalización). En lo que se refiere a la tecnología estadounidense, me parece muy interesante que los nombres de mega capitalización subieron el miércoles y el jueves, el mercado está separando inteligentemente lo que no es de larga duración de lo que sí lo es. Sin embargo, probablemente sea el momento para cierta reducción del riesgo de la cartera para enfocarnos en una negociación más táctica. Eso sí, hay suficientes buenas noticias sobre el crecimiento para truncar la caída de las acciones estadounidenses, por un lado, el mercado laboral está realmente fuerte, el stock de viviendas estadounidenses nunca ha valido más y el mercado de valores estadounidense acaba de crear once billones de dólares de riqueza. Además, los balances de los hogares son muy saludables, lo que implica una extremada fortaleza del consumidor americano.

Es más, en una situación en que el mercado laboral estadounidense es notablemente saludable, que las acciones estadounidenses han creado un inmenso efecto riqueza y que las condiciones financieras estadounidenses fueron notablemente fácil, se podría suponer que el S&P estaba a un 1% de los máximos, pero no pensar que la Reserva Federal deba estar al borde de un ciclo de recortes, con lo que el potencial retraso de estos recortes no es más que de la eliminación de algo que siempre debería haberse considerado opcional y no algo que era necesario para sostener el impulso económico. Otra forma de plantear las cosas: ¿Tendría el S&P más potencial alcista si la Reserva Federal estuviera moderando su aceleración? Por supuesto que sí. ¿Se están agotando los recortes implícitos simplemente porque el crecimiento ha sido mejor de lo esperado? No, es más complicado que eso, ya que tres informes positivos del IPC seguidos no pueden descartarse de plano. ¿Es necesario que la combinación de su cartera sea diferente hoy que hace tres meses? Sí. Sin embargo, si la economía continúa funcionando bien, no creo que la ausencia de recortes en los seguros signifique que el mercado deba desmoronarse”.

Tony ha leído perfectamente este movimiento y explica creo que sencillamente porque un retraso en los recortes de la Fed no debería suponer un drama, ahora bien, después de los ataques de Irán me reconocerán que este empieza a parecerse mucho a la década de los setenta.