El mejor "mago" inmobiliario. Próxima parada: Inteligencia artificial

Esta semana volé a Londres con el fin de tomar parte en una cena en la que varios profesionales del sector íbamos a presentar una idea, en mi caso tras pensarlo mucho decidí volver a un viejo conocido de los lectores de esta columna: Merlin Properties. La presentación era sencilla, así que empezaré esta columna de igual manera: ¿Cuántos de ustedes creen que los tipos de interés van a bajar en Europa en el corto plazo? ¿Cuántos creen que la Inteligencia Artificial tiene muchísimo recorrido?, y a ¿Cuántos les gusta comprar algo con un 38% de descuentos frente a su valor real?

Imagino que a todos ustedes y, por lo tanto, a todos les debería interesar Merlin Properties, puesto que el "mago Ismael" está a punto de sacarse otro conejo de la chistera, igual el más grande de toda esta vez. Con la ayuda de mi amigo y analista Juan Pedro les transmito la tesis de inversión:

Merlin Properties cotiza en la Bolsa de Madrid y cotiza con un descuento del 40% sobre el NAV con una serie de impulsores de valor a corto y medio plazo. En la actualidad, la mayor parte de la valoración de la empresa se basa en dos negocios: bienes raíces comerciales y logística, pero la verdadera ventaja proviene de ser la pionera en el creciente sector de infraestructura digital, en particular los centros de datos, impulsado por la creciente demanda de almacenamiento de datos. y capacidades de procesamiento en España y Portugal.

La empresa está dirigida por un equipo directivo de primer nivel, muy activo y rápido a la hora de gestionar y aprovechar oportunidades. Fueron los pioneros en logística y ahora ocurre lo mismo con los centros de datos.

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Según MS, el mercado europeo de centros de datos puede crecer cinco veces hasta alcanzar más de 20 GW en 2035 desde los 4 GW actuales. Esto estaría impulsado por la nube (60 % del crecimiento), el 25 % por la Inteligencia artificial y el 15 % por la soberanía de los datos, que es un área menos conocida pero muy importante. La soberanía de los datos es una de las tres principales preocupaciones de las empresas que migran a la nube, y el 54% de los encuestados B2B estarían dispuestos a pagar una prima por el almacenamiento y procesamiento en Europa. El mercado europeo de DC está dominado por hiperescaladores (tecnológicas como AWS, MSFT, Azure, Cloud etc), operadores de coubicación (Equinix, Digital Realty, Vantage, CyrusOne), especialistas en la nube (OVH, IBM) y, en menor medida, Fondos de Capital Riesgo (Blackstone, Brookfield).

En el caso de las propiedades de Merlin, el 80% de los clientes son Gen AI y el 20% Hyperscalers, La Inteligencia Artificial tiene un crecimiento esperado del 25%. En poco más de un año, la IA ha pasado de ser un área de nicho de I+D en tecnología a lo que ahora parece que se convertirá en una industria de 3 billones de dólares para 2029. Además, Merlin Properties está estratégicamente posicionada para abordar cuestiones ESG como uso de energía, energía renovable o CO2 como veremos en un minuto.

Es importante destacar que el mercado muestra un alto potencial de consolidación a largo plazo. El mercado europeo de Centros de Datos se distingue por un importante interés de capital privado y una gran fragmentación entre los distintos participantes. Por lo tanto, vemos margen para que surja una consolidación, consistente con el tema de mayores volúmenes de fusiones y adquisiciones en Europa, como podemos ver en transacciones recientes como la expansión de DC de Blackstone a través de QTS, gastando 8 mil millones de dólares, la compra de Data4 por parte de Brookfield (3,5 mil millones de dólares, 31 DC, en todo seis países europeos); Centros de datos de IA a partir de 2024.

"El mercado europeo se distingue por un importante interés de capital privado y una gran fragmentación entre los distintos participantes"

Centrándonos en Merlin Properties, estos son los principales aspectos destacados de la inversión:

1. Capacidad de energía: actualmente operando a 9MW (3 Centros de datos en septiembre del 23) y planea expandirse a 60MW en la primera fase. Inicialmente, esto se esperaba para 2027, pero debido a una demanda mayor de la que el grupo había esperado liderada por los clientes de IA, la compañía ahora espera haber implementado esta capacidad inicial para 2025, con 176 MW adicionales de capacidad que se construirán en la segunda fase.

2. Costes y Financiamiento: los costes incluyen mantenimiento, seguridad y otros gastos operativos. Merlin proporciona el edificio y garantiza el acceso a la energía y las instalaciones necesarias para que los clientes instalen y operen sus servidores. La financiación se realiza internamente. La fase 1 se financia con cargo al balance, pero para la fase 2 se necesitan 2.000 millones de euros adicionales. Con 1.000 millones de euros de gestión de capital adicional, podría entregar los 176 MW completos (aproximadamente 2.000 millones de euros de gasto de capital) ya en 2027. La compañía planea recaudar los primeros 1.000 millones de euros en capital potencialmente en una operación privada con un inversor entrando a nivel de holding en una prima sobre el precio de la acción (estimamos entre 11 y 12 euros por acción). Esto se hará con un descuento sobre el NAV, pero esperamos que aumente el NAV. Rumores recientes en un periódico español de que la compañía había contratado a MS y GS para recaudar mil millones de euros de capital, la compañía lo negó, pero podemos ver que será más temprano que tarde.

La ampliación la espera todo el mercado con ganas, de hecho, es significativo que anuncies que vas a hacer una ampliación y suba la acción, porque varios analistas ya han hecho cálculos y todo el mundo sabe que hacerla e invertir en Centros de Datos incrementa el valor a nivel de beneficio por acción de la manera que la dilución es irrelevante.

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3. Los Centros de Datos de Merlin son de máxima calidad: hay escasez de centros de datos de máxima calidad en el mercado, lo que favorece a los de Merlin. Dos aspectos básicos, la latencia y la eficiencia energética.

Los centros de datos de Merlin son tecnológicamente extremadamente avanzados de manera que pueden hacer frente a cualquier problema, en particular problemas de latency (retraso) lo cual es un aspecto crítico y que ha llevado a un rediseño de los centros específicamente para esto con un enfoque en IA. Debido a la carga de trabajo y a que los clientes se encuentran en EEUU y no en Europa, la latencia podría ser un problema. Sin embargo, con los activos adecuados, más equipos y el diseño correcto de los centros, como lo está haciendo Merlin, la latencia no es un problema.

Especialmente porque Merlin cuenta con la conexión a los cables submarinos y, por tanto, la latencia con otros países es mínima. En País Vasco están conectados a Marea, Grace Hopper y, cuando llegue, Anjana. En Lisboa a EllaLink, 2Africa y Equiano y en Barcelona a Medusa. El único sitio donde no están conectados a cable submarino es Madrid (porque no hay mar…), por eso ese DC lo usan fundamentalmente para colocation. El de Barcelona también estaba pensado así, pero al conectarse al landing station de Medusa, se va a usar para IA.

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En el tema energético conviene definir: Triple net-zero: extremadamente eficiente, alimentado con energía renovable y con refrigeración net-zero: el agua circula en un circuito cerrado, utilizando glicol, y no necesitan más agua ni energía adicional para mantener el agua constantemente fría, por lo tanto, la eficiencia neta en el uso del agua (EUA) es cero; y ser muy eficiente y fuerte tecnológicamente es clave para que Merlin atraiga el interés, especialmente de los operadores de IA, que exigen un mayor escrutinio en la debida diligencia técnica.

4. Ventaja de ser el primero en actuar: ser el primero significa que tiene derecho a energía, que puede retrasarse en su entrega, creando un cuello de botella. Comenzaron a pedir permisos hace 2,5 años, lo que les da una ventaja sobre sus competidores. Merlin dice que para sus 236MW ya tienen derechos de energía, lo que es una barrera de entrada.

5. Endeavour es un socio tecnológico clave. La planificación y la estrategia se basan en la experiencia de Endeavour, particularmente en Estados Unidos, donde la empresa ya lleva mucho tiempo en conversaciones con Google y otras empresas tecnológicas.

6. Impuestos: la estructura del vehículo SOCIMI (Fideicomiso de Inversión Inmobiliaria Española) proporciona importantes ventajas fiscales sobre los costes de transacción y los beneficios, permitiendo a los accionistas maximizar su inversión.

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7. Rentabilidad: se esperan retornos significativos, con un retorno de la inversión del 14,4% según el "rendimiento sobre coste", y un retorno esperado de 11 millones este año con la operación de 9MW, con una mayor expansión a 60MW en 2025 esperada se espera proporcionar rentabilidad adicional de 75 millones de euros.

Vemos que el gasto de capital se acelerará este año y el próximo y, basándose en las inversiones antes mencionadas, se traducirán en elevados ingresos por alquileres (75 millones mencionados en 2025e y más de 100 millones en 2026 y 2027e).

8. TIR (Tasa Interna de Retorno): aunque la TIR no se puede calcular en este momento, se espera que sea de dos dígitos.

Por último, déjenme comentar la valoración actual. Merlin cotiza con un descuento NAV del 38%; pero este descuento debería reducirse.

Los primeros catalizadores serán una caída de los tipos de interés en todo el sector. En general, estimamos que el NAV a finales de 2023 será de 14,45 €/acción, aumentando a más de 15/ acción este año. Aquí viene la cuestión del aumento de capital: tienen que cerrar esta brecha del valor liquidativo si quieren aumentar en buenas condiciones, dada la entrada de nuevos accionistas. El último NAV informado fue de 15 euros, es decir, una prima del 36%. El sector tiene un descuento del 27% sobre el NAV.

Esta operación sin duda es "accreative" (incrementa valor) y claramente lleva a Merlin a una nueva dimensión, blanco y en botella que diría aquel…