Decidan por ustedes: ¿es diferente esta vez?

Parece claro que a la pandemia le siguió un cambio de régimen en el mundo financiero. Un estímulo financiero récord, para respaldar la economía en 2020, junto con ciertas condiciones extremas que limitaron la oferta de mercancías, resultaron en una inflación extremadamente alta para lo experimentado en las últimas décadas. Ha sido necesario un continuo aumento de los tipos de interés para controlar las presiones sobre los precios. Dichos tipos, junto con el QT (quantitative tightening) en curso, reintrodujeron el efectivo como activo invertible (a través de depósitos).

Casi todos los indicadores económicos tradicionales invitan, o al menos invitaban, con cierto grado de certeza, a esperar una recesión: inversión récord de la curva de rendimiento, contracción del índice de "Leading Economic Indicators" y una fuerte caída de la oferta monetaria, todos presagian un movimiento negativo en los mercados. Si además a esto añades el aumento en la fricción geopolítica a nivel mundial, cuando menos tienes una foto complicada.

Sin embargo, la economía estadounidense ha crecido por encima de la tendencia en cada uno de los últimos 7 trimestres, mientras que el S&P 500 sigue alcanzando máximos históricos y la volatilidad de la renta variable está en mínimos. Las ganancias han sido impulsadas por la perspectiva de moderación de la inflación (se espera un crecimiento de las ganancias por acción del 11% en 2024) pero sobre todo por la revolución de la inteligencia artificial que estimulará el crecimiento de la productividad.

Pero hay algo cierto, a 23x beneficios, las valoraciones del S&P 500 han subido al decil más alto de su rango desde la década de 1960. En teoría cabría esperar unos rendimientos muy limitados tras tales extremos.

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Los mercados de valores han estado notablemente tranquilos en las últimas semanas, con el VIX alcanzando niveles prepandémicos mientras las acciones subieron a nuevos récords, sin embargo, existe una pequeña, pero digna de mención, divergencia con todo esto en el mercado de crédito. En el caso de lo CDS de alto riesgo (High Yield), el coste del crédito de protección se ha mantenido por encima de su mínimo anterior, una señal de que los inversores en deuda corporativa de mayor riesgo están empezando a valorar el incipiente debilitamiento de la economía.

De hecho, los datos económicos han sido más débiles que las expectativas desde abril. Aunque esto no ha tenido un impacto material en la economía, el riesgo de una desaceleración puede estar siendo subestimado por los inversores en renta variable.

La pregunta está clara "¿Es diferente esta vez?". Si les soy sincero no tengo ni la más remota idea, hay muchos factores que no soy capaz de entender, pero creo que va a depender y mucho del resultado de las elecciones americanas, pero no por un tema de política fiscal, ni monetaria, ni por las reformas económicas que Trump o Biden puedan introducir, sino por sus decisiones en términos de inmigración.

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La mayor diferencia entre los dos candidatos es su posición ante la inmigración en los Estados Unidos, mientras que Biden ha demostrado una manga bastante ancha, permitiendo la entrada de millones de inmigrantes de diferentes nacionalidades, Trump no solo amenaza con fortalecer las fronteras, sino que ha dejado claro que instaurará una fuerte política de deportaciones.

Para mí esto es fundamental porque los verdaderos goldilocks creo que se explican por este factor. La fortaleza del mercado laboral americano, sin un incremento disparatado de los salarios, se debe a la política expansiva de Biden. Durante los últimos años ha habido en Estados Unidos mano de obra muy barata, que además ha ayudado a mantener el crecimiento económico no solo desde un punto de vista de la productividad, sino del consumo (esto explica también el porqué de los altos incrementos en los precios de los coches de segunda mano o en los alquileres que están en los rangos más bajos) y evitando así la esperada recesión.

Estos millones de inmigrantes que llegaron a América en busca del sueño americano pueden ser la clave en que ese sueño no se torne en pesadilla. Sin embargo, si la situación no cambia y añadimos el incremento de la productividad por la inteligencia artificial, igual sí que se puede asumir que "esta vez es diferente".

Les dejo, sin embargo, con otra pregunta: ¿puede la Reserva Federal arriesgarse a cortar tipos antes de las elecciones sabiendo que en el caso de que Trump gane se les puede disparar la inflación en el empleo por este cambio de política? O es mejor esperar, puesto que, si Biden gana, tendrán tiempo para cortar una o dos veces antes de final de año y así fortalecer aún más el consumo interno.