¡Puig y la maldición de las OPV en España!

Honestamente, en su momento pensé titular este artículo: "Puig, la avaricia mató al gato", lo cual no hubiera sido justo, pues el problema de las salidas a bolsa en España (y en la mayoría de los casos en Europa) no es de las compañías, sino de sus banqueros y asesores y de un aparente total desconocimiento de la estructura del mercado europeo.

Mientras que las salidas a bolsa en Estados Unidos suben de media un 23,7%, en Europa la media es de un pobre 4%, con muchas de ellas cotizando planas en el día (gracias a la estabilización de los bancos asesores) o marcando precios incluso por debajo de su precio de salida. ¿A qué se debe esta divergencia entre Europa y Estados Unidos? Principalmente, al proceso y la regulación en torno a la salida a bolsa, pero también a la mentalidad de los empresarios americanos y europeos y de los asesores de ambos.

Una salida a bolsa en Europa normalmente viene precedida de múltiples reuniones preOPV, para identificar el apetito de los inversores por la compañía en cuestión y el precio al que existiría ese interés. Una vez decidido salir a bolsa habrá un proceso de dos semanas de "educación de inversores", en las que además del prospecto de la salida a bolsa (documento infumable de cientos de páginas), todos los bancos de inversión asesores de la operación publican sus documentos de análisis donde se explica la compañía, su operativa y sus ratios financieras y donde se establecen las perspectivas y un potencial rango de valoración.

Como normalmente ninguna compañía sale con menos de 3 asesores (en el caso de Puig fueron 8), pues pueden ustedes imaginarse que tras múltiples reuniones todos nos hacemos una idea de la valoración aproximada y justa de la compañía respecto a sus competidores. Obviamente, habrá que aplicarle el descuento de salida a bolsa, considerar la situación de mercado, etc.

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Tras estas dos semanas, el equipo directivo de la compañía viaja por el mundo viendo inversores, a veces en equipos distintos, para asegurarse que estos entienden su compañía y se convierten en accionistas a largo plazo. En resumen, al final del proceso todos deberíamos saber si la compañía viene barata o cara y hacernos una idea de su comportamiento en el mercado en los días, semanas y meses posteriores.

En Estados Unidos, por contrario, normalmente la compañía, tras haber hecho esas reuniones previas con inversores importantes, registra oficialmente su intención de salir a bolsa y el prospecto. A partir de ahí, cada uno de los inversores tiene que hacer su trabajo sin que se publiquen notas de ningún banco de inversión y sin que esté tan claro el valor de la compañía, principalmente porque suelen estar en un momento menos maduro que las empresas que salen a Bolsa en Europa.

Ustedes al leer esto me dirán con razón que el proceso europeo parece mejor y más próximo a obtener una valoración justa de la empresa, pero este es precisamente el problema.

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Déjenme que les explique el porqué: En Europa hay que salir a bolsa con un mínimo del 25% de la compañía (40% en la mayoría de los casos), mientras que en Estados Unidos, si bien creo que no hay mínimo, suele oscilar en torno a un 5%. Esto explica por qué las compañías americanas quieren que el valor lo haga bien en el mercado y prefieren salir a bolsa "baratas" para que, cuando luego vendan otros paquetes, los accionistas ya tengan en mente que han hecho dinero invirtiendo en estas compañías. Lo contrario es aplicable a Europa, donde hay un claro incentivo por el precio más alto si van a vender el 40% de la compañía.

En la mayoría de las salidas a bolsa en Europa, los dueños son o bien fondos de capital riesgo o bien empresas familiares, relativamente maduras, que utilizan el mercado de capitales teóricamente para crecer. En el caso del capital riesgo, han comprado la compañía ya sea en el mercado (normalmente a derribo) o bien cuando era privada, la han hecho más eficiente, han recuperado parte de su inversión vía dividendos, la han llenado de deuda y pretenden recuperar el resto de su inversión con la salida a bolsa, con lo que están incentivados a que salga lo más cara posible (por ejemplo, Telepizza un caso de libro de lo anterior).

Cuando se trata de empresas familiares, si bien está claro que la intención es crecer, también existe un alto incentivo por capitalizar y "hacer caja" con la inversión centenaria familiar, y suelen ser las terceras generaciones las que llevan a cabo esta venta. En estos casos, se trata de vender las "joyas de la familia" y de ahí intentar obtener el mejor precio posible.

En Estados Unidos suelen ser empresarios más jóvenes, y si bien suelen ser compañías de mayor riesgo, su precio suele ser suficientemente bajo para fomentar la inversión inicial, puesto que es un porcentaje menor y saben que necesitarán dinero en el futuro.

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Las diferencias no solo se limitan al lado de la oferta sino también a la demanda. El perfil del inversor americano es muy distinto que el del inversor europeo. No niego que en Europa igual se haga un excelente trabajo, pero sí que se carece de paciencia y sobre todo de experiencia (el número de OPVs es infinitesimal en Europa) respecto a las salidas a bolsa. Los fondos de inversión americanos son capaces de estabilizar cualquier operación y garantizar el éxito o fracaso de la misma, no solo por su tamaño sino porque realmente son inversores a largo plazo, no como en Europa donde a muchos se les llena la boca al hablar de valor, pero venden a las primeras de cambio.

¿Cómo se puede entender, si no, que la salida de Puig a bolsa estuviera múltiples veces sobresuscrita, que los principales directivos de gestoras y "family offices" llamaran exigiendo que les dieran acciones a €25 y que cinco meses más tarde, cuando el valor claramente sobrerreacciona a unos débiles resultados, no aprovechen la oportunidad para incrementar posiciones? Cierto que los resultados no fueron buenos, y que igual debería haber retrocedido un 3 o un 4%, pero una caída del 13%, es exagerada. Quitando el bajo crecimiento de Charlotte Tilbury y un desilusionante negocio asiático, mantuvieron las expectativas de crecimiento de doble dígito, aunque estaba claro que el EBITDA se iba a ver afectado por los gastos de la salida a bolsa.

La última y probablemente más conflictiva razón (evidente como he dicho en los resultados de Puig) es que el número de OPVs en Europa es muy limitado e infinitamente menor que en Estados Unidos, y que las comisiones de los bancos van íntimamente ligadas al precio final obtenido y, por tanto, a la capitalización de la compañía.

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Cuando Puig inicialmente consideró la salida a bolsa en diciembre de 2023, se hablaba de entre 8.000 y 10.000 millones de capitalización, el rango se fijó en abril entre 11mil y 15mil, y si bien lo inteligente en vista de la tendencia a la baja de la cotización de sus competidores hubiera sido salir a un valor aproximado de 12.500 millones, como yo, como inversor, sugerí entonces, los banqueros claramente convencieron a la compañía que había muchísimo interés al rango alto de esa valoración y que no había necesidad de dejar dinero en la mesa (regla necesaria para garantizar el éxito de una OPV).

El problema es que, si tal demanda hubiera sido real, el valor hubiera subido desde el primer día y no hubiera cerrado plano después de una clara intervención de sus colocadores. También dudo que se hubiera caído más de un 10% tras publicarse una revisión de crecimiento de solo una de sus líneas de negocio. La valoración a cierre de ayer era de 12.000 millones… igual no estaba yo tan desencaminado.

La liquidez también es un claro problema en Europa, limitando la entrada de algunos de los inversores más potentes por la falta de liquidez diaria. Es evidente, por tanto, que existe un problema estructural en Europa (% emitido, regulación, liquidez, tiempo hasta OPV, comisiones ligadas a capitalización, etc.) pero para mí, la principal diferencia es que en Estados Unidos da la sensación de que existen claras sinergias entre todos los participantes, (una OPV de éxito significa más OPVs para los bancos, si funciona bien más inversores participarán en futuras colocaciones, lo cual es bueno para los vendedores, y los inversores están contento por el rendimiento positivo obtenido) En Europa, los vendedores, los bancos y los inversores claramente van cada uno por su cuenta, con las correspondientes consecuencias.

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Alguien debería haberle explicado a la compañía que los potenciales inversores ponen múltiples órdenes por encima de su interés real, y que si "valoraban" la compañía a la perfección cualquier mínimo error se lo harían pagar. Si encima después de salir a bolsa entras en absoluto silencio y los banqueros no salen con informes favorables, porque no había mucho margen, pues pasa lo que pasa en cuanto cometes el mínimo error.

Desgraciadamente, salvo contadas excepciones, en España ya suele ser normal este tipo de fracasos, si queremos intentar ser positivos Inditex también pasó este calvario en su día, y miren donde está el valor. Cometieron errores, les costó entrar en los índices, fallaron en algunas previsiones de ventas y aperturas de tiendas, pero una vez consiguieron atraer al inversor internacional y comprendieron el mercado, su suerte cambio.

Puig a estos niveles es sin duda atractiva, pero ahora le toca la parte más difícil, volver a ganarse el favor del mercado.