2018, ¿Exuberancia irracional adicional o reversión a la media?

En retrospectiva, 2017 pasará a los libros de historia como un año relativamente bueno, tanto para los inversores como para la economía global. Mientras que los primeros han podido obtener retornos razonables en distintas clases de activos (cómo por ejemplo, en los índices de renta variable y en los bonos de alto rendimiento, tanto en los países desarrollados como en los emergentes), las distintas economías regionales han seguido experimentando crecimiento económico, estando además, por primera vez en bastante tiempo, dicho crecimiento sincronizado a través de todas las zonas geográficas.

La recuperación de los fletes marítimos, con excepción de los fletes relacionados con el transporte del crudo y derivados (impactados por los recortes de la OPEP), a lo largo del 2017 no ha hecho más que constatar que el comercio mundial se ha recuperado en consonancia con la actividad económica mundial. Las preocupaciones que tantos analistas teníamos a comienzo de año, tanto económicas como las relacionadas con los mercados financieros, no se han materializado.

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El anterior escenario benigno con el que ha cerrado 2017 hace que muchos se pregunten si 2018 será una continuación de lo vivido en 2017 o, si por el contrario, 2018 traerá todas las noticias negativas que el 2017 finalmente no trajo. Y no sin razón. Una de las propiedades más conocidas que exhiben muchas series económicas y financieras (pero no todas) es la reversión a la media a lo largo del tiempo, un fenómeno que, además, como nos advierte la economía del comportamiento, el ser humano tiene normalmente dificultades en conceptualizar, dado nuestra tendencial natural a extrapolar sin más. Dichas dificultades se multiplican si, como en los mercados financieros, hay incentivos para centrarse en explicaciones cortoplacistas o la información de la que se dispone es incompleta.

¿Exuberancia irracional adicional o reversión a la media?

Jeremy Grantham, fundador de la gestora de activos GMO, excelso inversor y reconocida autoridad entre la comunidad inversora por su dilatada trayectoria y experiencia a la hora de “detectar” burbujas (fue de los inversores más vocales durante las burbujas tecnológica e inmobiliaria), ha escrito recientemente una carta que recoge a la perfección el anterior dilema en el que viven muchos inversores: un dilema entre “todo seguirá igual” o si las cosas, tras varios años de tendencia unidireccional, revertirán a la media.

Grantham, que lleva muchos años advirtiendo de las sobrevaloraciones de los precios de los activos a nivel global, con especial énfasis en los mercados de renta variable americana, cree que los mercados han llegado una fase en que, a pesar de las valoraciones, no es descabellado pensar que seguirán subiendo a corto plazo a ritmos cada vez más rápidos. Esta afirmación, que puede parecer contraintuitiva a primera vista (y más viniendo de un inversor value como Grantham), es simplemente el resultado de haber estudiado las dinámicas de las grandes burbujas pasadas: como se puede ver en el gráfico de abajo, dichas burbujas siempre han sido fenómenos relativamente cortos en el tiempo (en torno a unos 3 años, desde el comienzo hasta el fin) y siempre exhibían crecimientos cada vez más rápidos en los precios según se tocaba la cima (en torno al 60% en año y medio). Aunque los desencadenantes para el pinchazo de las burbujas de 1929, 1989, 2000 y 2007 fueron todos diferentes (y aquí a Grantham añade que el conocimiento detallado de las circunstancias históricas añade mucho a la interpretación simplista de los gráficos), sus dinámicas de precios fueron todas muy parecidas:

Fuente: Grantham, J. (2018), Bracing Yourself for a Possible Near-Term Melt-Up, p. 2.

En términos más prácticos, ¿qué es lo que supondría dichas subidas adicionales traducidas al nivel actual del S&P500, si realmente los mercados fuesen a vivir un período de “burbuja clásica”? Grantham estima que de producirse una subida del 60% en los últimos 21 meses respecto a un hipotético pico de la burbuja (tomando como referencia la primera mitad del año 2016), el S&P podría alcanzar niveles entre el 3.400 y el 3.700 a finales del 2018 o principios del 2019, lo que supondría una nada desdeñable rentabilidad adicional para este año del 22%-32% respecto al nivel de 2.786 con el que cerró el viernes 12 de enero.

Fuente: Grantham, J. (2018), Bracing Yourself for a Possible Near-Term Melt-Up, p. 4.

Es natural que, tras años ininterrumpidos de subidas, dicho escenario sea difícil de imaginar, pero no sería la primera vez que ocurriría. Dicho escenario resume a la perfección el dilema al que se enfrentan los inversores (especialmente los institucionales) en el 2018: o quedarse fuera del mercado esperando una reversión a la media, y correr el riesgo, que muchos gestores no se pueden permitir, de ser pulverizados por el índice, o seguir invirtiendo mientras la música siga sonando (para estos osados, Grantham aconseja invertir en Europa, en emergentes y en una pequeña “posición de cobertura” en los valores más grandes del S&P500). Como solía decir John Maynard Keynes, en los mercados financieros es mejor “fallar de manera convencional que acertar de manera no convencional”.

Geopolítica y economía: pocos cambios para el 2018

Respecto a los temas geopolíticos y económicos, creemos que la reversión a la media es un fenómeno que puede tardar más en llegar. Aunque como hemos mencionado 2017 fue un año benigno en materia económica e inversora, en temas geopolíticos no lo fue tanto: dichos conflictos volvieron de manera virulenta a escena, especialmente en Oriente Medio (guerra de Yemen, referéndum de Kurdistán, bloqueo de Catar, relaciones Irán-Arabia Saudí), en Corea del Norte y en Venezuela. Si a todo esto le sumamos un presidente (y su equipo de asesores) en EEUU con poca experiencia en el cargo y con medidas hasta la fecha que han históricamente probado ser ineficientes (tales como la reducción de impuestos y el “trickle-down economics”) para EEUU y para la estabilidad financiera mundial, 2018 promete ser una continuación de 2017 en lo referente a geopolítica, y no esperamos una “reversión a la media” en el sentido de que dichos riesgos vayan a disminuir.

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Para las economías occidentales y la estabilidad financiera mundial, dichos riesgos geopolíticos son especialmente preocupantes cuando están relacionados con el suministro de crudo. Dados los abultados inventarios de crudo y derivados de los últimos años, el mercado llevaba mucho tiempo sin poner ninguna prima al precio del petróleo por posibles problemas de oferta, fenómeno que empezó a cambiar a raíz del último trimestre del año pasado con el referéndum del Kurdistán, momento en el que mercado empezó a reconocer de nuevo el impacto de la geopolítica. Hay que recordar que precios altos del petróleo han estado siempre, en mayor o menor medida, detrás de las crisis globales de los últimos cincuenta años. Creemos, por lo tanto, que el muy probable escenario de subidas del precio del petróleo por encima de los 80 dólares es uno de los desencadenantes más probables a día de hoy para acabar con el crecimiento global sincronizado y sumir a las economías en una recesión global.

Y finalmente, ¿qué podemos esperar para el 2018 en materia económica? Aunque Europa se verá perjudicada por un precios del petróleo más altos respecto hace un año (sin contar posibles subidas adicionales derivadas de los riesgos geopolíticos comentados anteriormente) y unos tipos de cambio contra el dólar más desfavorables, seguirá presentando tasas de crecimiento sólidas, que se verán parcialmente ayudadas por el recorte impositivo en EEUU, que sin duda favorecerá la demanda de sus principales socios comerciales y aumentará el déficit de la balanza de pagos americana. La gran incógnita en materia económica es, como siempre, China, y hasta cuando sus autoridades tolerarán un modelo de crecimiento basado en la inversión y la deuda. Para los que llevamos más de dos años previendo la descomposición de dicho modelo de crecimiento (pero sin haber tenido en cuenta que, a diferencia de los sistemas occidentales, la banca china puede sofocar durante más tiempo posibles problemas de liquidez y pánicos bancarios dado el control directo que tiene el Partido Comunista sobre los bancos), al mismo tiempo que la deuda ha seguido aumentando de manera imparable desde entonces, 2018 presenta más probabilidades que los años anteriores de que finalmente los chinos encuentren su particular regresión a la media. Una regresión a la media que, esta vez, y a diferencia de la crisis bancaria china de comienzos del milenio, tendrá repercusiones mundiales.

.Javier López Bernardo, Ph.D., CFA, es miembro de CFA Society Spain, y analista de inversiones en BrightGate Capital.