El "tracking error"; la volatilidad de los retornos activos

Como es bien sabido, el objetivo de la gestión activa es añadir valor en el proceso inversor, en la creencia de que los mercados financieros no son perfectamente eficientes. De este modo, si somos capaces de identificar las acciones o los bonos infravalorados por el mercado, los compraremos y, por el contrario, no invertiremos (o incluso abriremos posiciones cortas), en aquellos activos que consideremos sobrevalorados por el mercado. Por lo tanto, la gestión activa consiste en separarse conscientemente del índice de referencia, que debe ser representativo de nuestro universo de inversión.

Del mismo modo, lo verdaderamente relevante en el mundo de la gestión activa no es analizar las características de rentabilidad y riesgo de nuestra cartera en términos absolutos, sino en relativo al índice de referencia, que incluye todos los valores, tanto los que nos parezcan más atractivos como los que lo sean menos.

La rentabilidad del índice de referencia será la suma de las rentabilidades de los activos que forman parte del mismo, ponderados por el peso que tenga cada uno de ellos en el índice. Asimismo, el retorno de la cartera será la suma de las rentabilidades de los activos que tenemos en cartera, ponderados por el peso que tengan en la misma. El valor añadido, o "retorno activo" será, por tanto, la diferencia entre el retorno de la cartera y el del índice de referencia, que podrá ser positivo o negativo. En el mundo de la gestión activa, en definitiva, es fundamental trabajar con retornos activos, que es una métrica relativa respecto al índice de referencia.

¿Y qué decir del riesgo? Pues por las mismas razones que en el caso de los retornos, los riesgos en gestión activa deben medirse en relativo respecto al índice de referencia y a esta métrica se le llama "tracking error", "riesgo activo" o "tracking risk". Es bastante común la creencia de que el "tracking error" es la diferencia de volatilidad entre la cartera y el índice de referencia, pero no es así. El "tracking error" es la volatilidad de los retornos activos, que hemos definido antes como la diferencia entre la rentabilidad de la cartera y la rentabilidad del índice de referencia.

Dos observaciones importantes: el "tracking error", como toda medida de volatilidad, no puede ser nunca negativo y, por otra parte, será mayor cuanto más nos separemos del índice de referencia. Por el contrario, la gestión pasiva a través de fondos índice o ETF tiene niveles de "tracking error" muy bajos.

Por otra parte, el gestor de un fondo de gestión activa no suele tener un objetivo de riesgo total, medido por la volatilidad del fondo, sino que tiene un objetivo de "tracking error", ya que lo relevante es el grado en el que el gestor puede desviarse del índice de referencia. Cuanto más presupuesto de "tracking error" tiene un gestor, tanto más puede desviarse de la composición del índice de referencia y, por lo tanto, el partícipe del mismo asumirá un mayor riesgo asociado a la selección de valores que haga el gestor.

Es importante, en cualquier caso, reforzar la idea de que un mayor "tracking error" no necesariamente tiene que llevar aparejado un mayor riesgo total para el inversor. Por ejemplo, el gestor podría utilizar su presupuesto de "tracking error" para separarse del índice reforzando la inversión en los activos de menor beta o en estrategias defensivas. En este caso, el mayor "tracking error" tendría como consecuencia un menor riesgo total para el inversor. Por ello, para hacernos una idea más precisa de las características de riesgo de la cartera de gestión activa, es necesario utilizar ambas métricas: el "tracking error" por un lado y el riesgo total de la cartera, medido por su volatilidad, por el otro.

Para terminar, cuando hablamos de gestión activa, la métrica apropiada para medir la rentabilidad ajustada al riesgo de una cartera ya no será la ratio de Sharpe, que mide la rentabilidad en exceso de la tasa libre de riesgo en relación a la volatilidad de la cartera. Existe una ratio mucho más útil para analizar el rendimiento y el valor añadido que ha aportado la gestión activa. Se trata de la ratio de información, que se define como el retorno activo dividido entre el riesgo activo o "tracking error" y es una medida de la rentabilidad asociada al riesgo en relativo con el índice de referencia. Un fondo índice o ETF tendrá una ratio de Sharpe muy parecido al de su índice de referencia, pero también tendrá una ratio de información muy cercano a cero. Por el contrario, ratios de información positivos son indicativos de que se ha añadido valor con la gestión activa y que puede justificarse, por lo tanto, una mayor comisión de gestión.

* Alvaro Manteca, CFA, Miembro de CFA Society Spain y Responsable de Estrategias de Inversión Banca Privada de BBVA