Hedge Funds bancarios que ganan el 34% en 2007

Tras un buen Octubre en el que los mercados descontaban que la FED vendría al rescate con un nuevo recorte de tipos, el mes de Noviembre está siendo mucho más peliagudo para los inversores, que por un lado se han visto decepcionados por el cambio de tono en la retórica de Bernanke y por otro han tenido que despertar a la dura realidad de la magnitud de la crisis bancaria estadounidense. En este contexto de dudas, temores y elevada volatilidad, he pensado que sería interesante explicar cómo los hedge funds pueden ofrecer ventajas frente a los gestores tradicionales con el ejemplo de uno de nuestros fondos especialistas en hacer “long/short” sobre acciones del sector financiero (que por cierto, acumula una rentabilidad neta este año de +34% tras ganar más de 10% tanto en Septiembre como en Octubre… Y está en positivo en Noviembre!!!).

Como decía, noviembre está resultando muy feo para el sector financiero. Los bancos americanos están teniendo resultados espantosos, por un lado por el deterioro de los márgenes de su negocio tradicional, pero sobretodo por la movida en el mercado de crédito y las provisiones que tienen que hacer por su exposición a CDOs. Pero lo peor es que viendo lo que dicen unos y otros, resulta aterradora la disparidad que podría aún haber entre el valor de mercado de muchos de estos instrumentos y el que están reflejando algunos bancos en sus libros. Además, a pesar de las últimas confesiones, aún más preocupante resulta la pobre transparencia de muchos de ellos…

Por contra, los europeos, aunque con mayores problemas de liquidez, parecen tener mucha menor presión por el lado de su balance, con los de los países del Este bastante inmunes a la crisis. Los bancos chinos, y muchos otros en mercados emergentes, están teniendo resultados admirables (aunque otra cosa es su valoración, que da vértigo). Y por otro lado, los negocios basados en la pura intermediación, como las gestoras de fondos o los operadores de las bolsas y mercados, están viendo revisiones al alza de sus beneficios... Es esta disparidad, y no la dirección del mercado, la que permite a un hedge fund como éste obtener buenos retornos con una exposición neta muy pequeña.

Para entender bien esta disparidad, creo que es útil repasar un par de conceptos: El sector bancario tiene dos características que lo definen y diferencian de otros sectores: Su elevadísimo apalancamiento (su elevado ROE está en función de muy bajos retornos sobre los activos con un elevado efecto multiplicador) y su vulnerabilidad ante un verdadero riesgo sistémico (el riesgo de contrapartida tiene una serie de ramificaciones que no se ve en ningún otro sector de la economía). Lo curioso es que a pesar de todo lo que se ha hablado en los últimos años de la desintermediación bancario y del cambio de modelo hacia la originación-distribución a través de las titulizaciones, paradójicamente los bancos se han apalancado cada vez más por tres vías: 1) la reducción del peso de sus activos ajustada por riesgo y la proliferación de los vehículos fuera de balance; 2) el apalancamiento de su capital (inyectando acciones preferentes, por ejemplo) y 3) el recurso cada vez mayor a la financiación en el mercado mayorista.

Si hay una conclusión indiscutible de la crisis de los últimos meses, es que los bancos se tienen que desapalancar, pero la forma resulta problemática, pues implica o vender activos (en un mercado con poco apetito por el riesgo y en un contexto en que vehículos fuera de balance pueden acabar volviendo dentro) o incrementar fondos propios (recortando dividendos, o aún peor, ampliando capital). Además, hay una derivada adicional de ese desapalancamiento, y es que los resultados de los bancos más apalancados sufrirán (menor balance implica menor concesión de crédito y menores comisiones)… Y confiemos en que no restrinjan tanto el crédito como para provocar un “credit crunch” que afectara negativamente a toda la economía…

Por supuesto, esta visión del sector resulta muy pesimista, quizá demasiado. Al fin y al cabo la economía global sigue creciendo. Por otro lado, si la cosa se pusiera tan fea, y a pesar de las presiones inflacionistas, los bancos centrales tienen margen para aplicar recortes sensibles a los tipos de interés, lo cual ayudaría bastante al sector. O sin necesidad de llegar tan lejos, quizá los propios bancos puedan generar suficientes beneficios para rehacer sus balances e incluso es posible que con el tiempo los inversores vuelvan a querer comprar activos de riesgo reduciendo la presión sobre los bancos y subiendo sus precios de mercado (permitiendo incluso la reversión de provisiones). ¡Quien sabe! En todo caso, y volviendo a mi punto inicial, invertir en el sector de forma direccional puede resultar tan apasionante como montarse en una montaña rusa… Sobretodo en vísperas de la temporada de publicación de resultados anuales, que va a dar mucho juego… Yo duermo más tranquilo teniendo un equipo como éste analizando las posiciones relativas de cada banco dentro del sector y haciendo apuestas cuyo saldo o exposición neta es muy limitada…

José Manuel Gómez-Borrero, director de ventas institucionales de N+1